​Im Allgemeinen profitieren Länder davon, wenn ihre Währung niedrig genug bewertet ist, dass sie die heimische Wirtschaft unterstützt indem sie ihre Exporte verbilligt und ihre Importe verteuert. Wenn jedoch Handelspartner in die Währungsmärkte eingreifen, um eine niedrige Bewertung zu erzwingen, dann können internationale Spannungen die Folge sein.

Im vierten Beitrag der Serie von Artikeln zur jüngsten Ausgabe von PIMCOs Secular Outlook bespricht Portfoliomanager Richard Clarida PIMCOs Währungsprognosen und argumentiert, dass sich die glob-alen Währungsspannungen in den kommenden Jahren entschärfen werden.

“Internationales Kapital fließt in Länder mit guten Wachstumsaussichten, deren Zentralbanken genug Zuversicht haben, um die Zinsen anzuheben.”

F: Könnten Sie die Maßnahmen besprechen, die einige Staaten zur Lenkung des Wechselkurses ihrer Währungen zu ergreifen scheinen, um so ihre Binnenindustrie zu unterstützen? Könnte das eine Quelle langfristiger globaler Spannungen werden (in der Vergangenheit haben Medien von “Währungskriegen” berichtet)?

Clarida: Gehen wir einen Schritt zurück. Unser langfristiger Ausblick für die kommenden drei bis fünf Jahre geht von einer globalen Erholung in zwei unterschiedlichen Geschwindigkeiten aus, wobei die Emerging Markets tempomäßig vorne liegen. Eine natürliche Konsequenz ist, dass internationales Kapital in Länder mit guten Wachstumsaussichten fließt und in solche mit Zentralbanken, die genug Zuversicht haben, die Zinsen anzuheben. Das Hauptaugenmerk liegt zu Recht auf den Emerging Markets, doch auch Industrienationen wie Australien, Kanada und Norwegen haben die Zinssätze nach oben geschraubt und deren Rohstoffproduzenten profitieren vom boomenden Wachstum.

Manche Länder halten diesem Aufwärtsdruck stand, den die Kapitalzuflüsse auf ihre Wechselkurse ausüben. Sie richten Kapitalkontrollen ein oder greifen vehement in die Währungsmärkte ein, mit der Absicht die wirtschaftliche Wettbew-erbsfähigkeit aufrecht zu erhalten. Diese Dynamik ist unserer Meinung nach eine Quelle langfristiger globaler Spannung, doch wir gehen davon aus, dass diese Spannung mit hoher Wahrscheinlichkeit kontrollierbar sein wird. Zentralbanken in den USA und in Großbritannien schrauben ihre geldpolitischen Anreizprogramme zurück, die die Situation noch ver-schlimmert haben; für 2012 könnten auch dort Zinsanhebungen am Horizont sein.

F: Könnten Sie näher darauf eingehen, wie sich diese Lage laut Ansicht von PIMCO entwickeln wird?

Clarida: Wenn die aufstrebenden Volkswirtschaften tatsächlich die Zentren des globalen Wachstums bleiben sollen, dann glauben wir, dass sie irgendwann zu einem Wirtschaftsmodell übergehen werden, das zusehends durch lokale Nachfrage angetrieben wird und sich von der Exportabhängigkeit wegbewegt. Eine Währungsanpassung gehört unserer Ansicht dazu, wenn das Gleichgewicht wiederhergestellt werden soll. 
Ich möchte diese Dynamik hier gerne erklären. Stellen Sie sich einmal eine aufstrebende Volkswirtschaft mit sehr schnellem Produktionswachstum vor – die Menge der Güter und Dienstleistungen, die jedes Jahr produziert werden können, steigt. Wenn dieses fiktive Land nun von der Exportnachfrage abhängig ist, benötigt es einen relativ schwachen Wechselkurs, um mehr und mehr Angebot absorbieren zu können. Wenn nun dieses Land befürchtet, dass die Exportnachfrage nachlassen könnte, könnte es seinen Schwerpunkt verlagern und die heimische Nachfrage stärken, indem es lokal produzierte Pro-dukte an lokale Kunden vertreibt. Doch sobald sich die Güter und Dienstleistungen auf die Binnennachfrage verlagern, kommt es auf dem globalen Markt zu Knappheiten und die Preise steigen. Um also die heimische Nachfrage aufrecht zu erhalten, lässt dieses Schwellenland nun seine Währung aufwerten, sodass die heimischen Konsumenten global konkurri-eren können. Theoretisch werden die globalen Spannungen dadurch gesenkt und die Industrienationen erhalten Auftrieb: Da ihre Währungen relativ billig werden, steigt die Wettbewerbsfähigkeit ihrer Exporte.

F: Was versteht PIMCO unter einem Trilemma?

Clarida: Das Trilemma ist ein fundamentales Konzept im internationalen Finanzwesen, das vom Wirtschaftsnobelpreis-träger Robert Mundell geprägt wurde. Der grundlegende Gedanke dahinter ist, dass es für jede nationale Volkswirtschaft, die in einer breiteren globalen Wirtschaft operiert, drei wünschenswerte Resultate gibt. Regierungschefs wünschen sich eine unabhängige Geldpolitik, die den heimischen Umständen entspricht. Sie möchten vom freien Kapitalverkehr profitieren, vor allem von den Kapitalzuflüssen, die auf Investitionen in die Konjunktur gerichtet sind. Und sie wünschen sich einen stabilen Wechselkurs. 
Diese Kombination wird als Trilemma bezeichnet, denn aus Theorie und Erfahrung zeigt sich, dass eine Nation höchstens zwei dieser Ziele erreichen kann. Deshalb geht es bei der Entscheidungsfindung auf internationaler Ebene immer darum, einen Kompromiss zwischen dem Wunsch nach Wechselkursstabilität, geldpolitischer Unabhängigkeit und Kapitalzu-flüssen zu schaffen. Die USA haben z.B. eine unabhängige Zentralbank und profitieren mit Sicherheit von einem offenen Kapitalmarkt, was sich in unserem Leistungsbilanzdefizit widerspiegelt – wir borgen vom Rest der Welt. Doch der Dollar schwankt nicht nur bei Ereignissen innerhalb der USA, sondern auch bei globalen Geschehnissen. China hat andererseits einen sehr stabilen Wechselkurs, weil es seine Währung reguliert und seine Zentralbank etwas Spielraum hat die heimischen Zinsen zu beeinflussen. Doch China hat die Kapitalmobilität eingeschränkt.

F: Tritt der US-Dollar als weltweite Reservewährung in den Hintergrund? Welche Währung bzw. Währun-gen werden den Welthandel in den kommenden Jahren beherrschen?

Clarida: Die Vorrangstellung des Dollars geht auf das Ende des 2. Weltkriegs zurück, wo mit dem Bretton Woods-Abkommen eine Währungsordnung geschaffen wurde. Dieses formelle System löste sich in den frühren 70er Jahren auf, doch der US-Dollar blieb weiterhin die globale Reservewährung. Doch der Dollaranteil in den Portfolios der globalen Zen-tralbanken ist in den vergangenen 10 Jahren langsam geschrumpft Laut Angaben des internationalen Währungsfonds werden ca. 60 % bis 65 % der globalen Reserven von Emerging Markets in Form von US-Dollar gehalten. Vor einem Jahr-zehnt waren es noch ca. 70%.

In unserem Ausgangsszenario wird der Dollar in den kommenden drei bis fünf Jahren nicht als Reservewährung ersetzt. Sollten sich ausländische Zentralbanken dafür entscheiden, dass sie keine Dollarreserven halten wollen, müssten sie stattdessen andere Währungen halten. Und derzeit gibt es keine einzige realistische Alternative zum Dollar. Neben den 60 %, die ich zuvor erwähnte, setzen sich die globalen Reserven aus ca. 30 % Euro und der Rest aus einer Mischung aus anderen Währungen zusammen. Angesichts der aktuellen Situation in Europa gehen wir nicht davon aus, dass der Euro den Dollar ersetzen wird.

Ich sollte darauf hinweisen, dass dem Bereitsteller der globalen Reservewährung zwar Begünstigungen zufallen, wie z.B. günstigerer Zugang zu globalen Ressourcen, doch diese Rolle ist auch mit Verpflichtungen verbunden. In Zeiten finanzieller Turbulenzen und geopolitischer Unruhen sehen wir zunehmend, dass die Volatilität des US-Dollars steigt und dass er auf Grund der Flucht in die Qualität stark aufwertet. Ich zweifle, dass es viele Entscheidungsträger auf der Welt gibt, die sich diese Art von Verlust der Kontrolle und Sicherheit in Bezug auf die Bewertung ihrer Währung wünschen würden.

F: Welches Konzept sollten Anleger bei Währungsinvestitionen verfolgen, sowohl in Bezug auf Hedging als auch auf das Erzielen von Anlagerenditen? Welche Chancen und Risiken bieten sich?

Clarida: Bei PIMCO trennen wir in Gedanken gerne eine Anlageentscheidung für ein Wertpapier von einer separaten Entscheidung darüber, ob wir das damit verbundene Währungsrisiko eingehen wollen. Auf den aktuellen Märkten können Anleger im Allgemeinen das Währungsengagement absichern. 

Und gewisse PIMCO-Strategien investieren direkt in Währungen. Im breitesten Sinn besteht unser Konzept des Anlegens in Währungen darin, sie als Möglichkeit dafür zu sehen, unseren Makroansichten über Anlagechancen in einer Reihe von Ländern Ausdruck zu verleihen.

Angesichts unserer an der neuen Normalität ausgerichteten Weltsicht, die von Gegenwind für die Industrieländer und Rückenwind für die Schwellenländer geprägt ist, sehen wir uns nun generell die Währungen von Emerging Markets und den G10-Ländern gleichzeitig an und anhand desselben analytischen Rahmens. Wie an früherer Stelle besprochen, gehen wir davon aus, dass die Entscheidungsträger der Emerging Markets ihre Währungen in den kommenden Jahren aufwerten lassen werden, da sie den heimischen Konsum ankurbeln möchten. Im Kontrast zu den 80er und 90er Jahren waren die Währungen der Emerging Markets in den letzten Jahren weniger volatil als die G10-Währungen. Währungen von Schwel-lenmärkten können daher attraktive Möglichkeiten bieten.

Natürlich ist das Investieren in Währungen wie jede finanzielle Anlege mit Risiken verbunden. Das primäre Risiko ist un-serer Meinung nach, dass es Zeiten gibt, in denen die Volatilität steigt und in denen es einen potenziell deutlichen Abfall der relativen Bewertung einer Währung gibt. Auf den Devisenmärkten gilt der Spruch, dass Währungshandel solange funktioniert, bis er nicht mehr funktioniert. Und deshalb sollte jeder, der Währungsanlagen in Erwägung zieht, auch daran denken, ob die Portfoliomanager dieses Restrisiko auch entsprechend einkalkulieren. Das ist bei PIMCO ganz gewiss ein Schwerpunkt.