Investment Outlook

​Auf der rechten Ecke meines Schreibtisches hat eine zwölf Jahre alte Kaffeetasse ihren festen Platz. Ein Manager der Allianz hat sie mir anlässlich der Vereinigung von Allianz und PIMCO im Jahr 1999 geschenkt. Auf der Tasse steht: “You can always tell a German but you can’t tell him much.” Meine Kollegen in München würden das vermutlich so übersetzen: “Man kann immer sagen, ob jemand Deutscher ist, aber der Deutsche lässt sich nicht viel sagen.”

Damals fand ich den Spruch zum Brüllen komisch. Heute aber nicht mehr ganz so sehr; angesichts der Ereignisse der vergangenen Monate, die eine sehr deutlich gemacht haben, wie zerrüttet die Euroland-Familie ist. Immerhin, zu meiner Kaffeetasse könnte ich jetzt ganz legitim Tassen mit Sprüchen zu anderen Ländern stellen und so auf meinem Schreibtisch eine Miniatur-Eurozone aufbauen.

“Beware of Greeks bearing gifts” könnte auf einer stehen - Achtung vor Griechen, die mit Geschenken kommen. Dieser in den USA und Großbritannien bekannte Spruch bezieht sich auf das Trojanische Pferd, das Geschenk, in dem sich griechische Soldaten versteckt hatten. Auf einer anderen Tasse könnte ich “Luck of the Irish” oder “Glücklich wie die Iren” eingravieren lassen - die hierzulande nicht mehr ganz so häufig genutzte Phrase ist pure Ironie, schließlich mussten die Iren in der Vergangenheit eine Menge durchmachen. Und was halten Sie von einem großen italienischen “Scusi” auf einem Latte Macchiato-Glas, um die gegenwärtige missliche Lage zusammenzufassen?

Tatsache ist, dass jedes Euro-Land mit dem Finger auf andere Länder zeigt. Jedes Mitglied der Währungsunion glaubt, dass es selbst bereits einen stattlichen Beitrag zur Lösung der Krise beigetragen hat und dass jetzt die Anderen liefern müssen. Die ganze Welt sagt den Euro-Ländern, dass sie eine gemeinsame Lösung finden müssen, die Euro-Länder selbst rufen einander beständig das Gleiche zu, aber bis jetzt sieht es so aus, als ließen sie sich alle miteinander nicht viel sagen.

Die Botschaft, die Anleger aus dieser politischen Lage mitnehmen sollten, ist, dass Staatsanleihen eine Anlage mit berechtigtem Risikoaufschlag sind - von heute bis auf absehbare Zukunft.

Die Ratingagentur Standard & Poor’s hat die Welt im August geschockt, als die Analysten die Bonität der USA um eine Stufe auf AA gesenkt haben. Zuvor waren die USA noch eines der saubersten unter all den dreckigen Hemden dieser Welt gewesen. Die Zeiten haben sich allerdings geändert. Was lange Zeit ein Schwellenländer-Phänomen war, hat jetzt auch wohlhabende Länder infiziert. Der Schuldenabbau nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers und enttäuschend schwaches Wachstum haben in den wohlhabenden Nationen erschreckende Bilanz-Exzesse aus der Vergangenheit bloß gelegt.

Portugal, Irland, Island und Griechenland tauchten als Erste in den Schlagzeilen auf, aber das schwächere Wachstum in der “Neuen Normalität”, das strukturell und nicht zyklisch bedingt ist, hat auch anderswo gewaltige Löcher in der Kalkulation vormals als hochheilig geltender staatlicher Schuldner offen gelegt.
In den vergangenen Jahren ist es sehr deutlich klar geworden, dass schuldengetriebenes Wachstum ein schlechtes Geschäftsmodell ist, wenn Finanzmärkte und die Gesellschaft den Appetit darauf verloren haben. Zusätzlich zu der bestehenden Schuldenlast der Staaten - und all den damit verbundenen Kennzahlen - hängt die Kreditwürdigkeit eines Landes inzwischen sehr stark davon ab, ob die jeweilige Volkswirtschaft in der Lage ist, sich einen ordentlichen Anteil am Wachstum der schwächlichen Weltwirtschaft zu sichern. Und offenbar haben sehr wenige Nationen das Zeug dazu.

Gerade mit diesem “sich einen Teil vom Wachstum schnappen” hat sich die zerrüttete Euroland-Familie besonders schwer getan. Gründe dafür waren nicht nur Arbeitsmoral und Wochenarbeitszeiten, zusätzlich ist der Euroland-Clan seit langem im gleichen geldpolitischen Haus eingesperrt. Für sie gilt: Ein Leitzins für alle, eine Geldpolitik für alle. Haushaltspolitische Serientäter wie die USA, Großbritannien und zahlreiche andere G20-Staaten hatten dagegen die Möglichkeit, die Notenpresse einzusetzen und aus dem Schlamassel “herauszuwachsen”.

In der Weltwirtschaftskrise waren Währungsabwertungen auf Kosten der Nachbarländer das Mittel der Wahl und auch in den vergangenen Jahren hat diese Strategie hoch verschuldete Nicht-Eurostaaten mit unabhängigen Zentralbanken über Wasser gehalten. Für sie war es möglicherweise ein schwaches Wachstum mit mehr Inflation, aber immer noch besser als die Zwangsjacke in Euroland. Denn dort finden sich im Moment die schlimmsten Schuldensünder aus dem Euroland bettelnd zu Füßen einer “germanisch” anmutenden EZB wieder, der man nicht befehlen kann, ihr ganzes Gewicht in die Waagschale zu werfen und Geld zu drucken - und bitte genauso viel und genauso schnell wie Amerika und seine Nachahmer.

In den vergangenen Tagen haben Vorschläge der deutsch-französischen Achse den Anleihenmärkten allerdings wieder Mut gemacht. Das deutsch-französische Modell einer Fiskalunion, mit einer kleineren Gruppe von enger verzahnten Kernländern mit geringeren Schuldenständen würde es der EZB endlich erlauben, den Renditen von Italienischen und spanischen Staatsanleihen Grenzen zu setzen. Dazu müsste die Zentralbank ihre Absichten verbal ankündigen oder ihre täglichen Käufe von Schulden der Peripherie um rund fünf Milliarden Euro aufstocken. Die kommenden Tage und Wochen werden zeigen, wie diese Variante aussehen könnte, aber Anleihenbesitzer haben den Ankündigungen der Politik zuletzt wenig getraut. Jeder Plan, der vorsieht, dass die EZB sich verpflichtet, mit aller ihr zur Verfügung stehenden Kraft zu handeln, bedarf in der Tat einer starken Hand.

Auf der fiskalischen Seite war die Lösung der EU bisher, Regelbrecher hinaus zu werfen (acht Regierungen mussten seit Ausbruch der Krise gehen) und die Haushalte auszugleichen. Solch ein Prozess hat allerdings einen hohen Preis: Dazu gehören fast notwendigerweise mehrere Jahre mit negativem oder schwachem Wachstum und deflationärem Druck auf die Löhne in den Arbeitsmärkten der betreffenden Länder. Der vor kurzem vorgeschlagene 20 bis 30%-Versicherungs-Mechanismus über die Europäische Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF) könnte zwar eine Lösung für die Refinanzierung fäliger Schulden sein. Solange aber die Konstruktion der Eurowährung so wirkt, wie sie wirkt -  nämlich deflationär, wachstumshemmend, lohndrückend und zerstörerisch für Arbeitsplätze - solange droht die Einheits-Währung die positiven Ergebnisse der Krisenpolitik langfristig zu gefährden.

Ohne die Möglichkeit, ihre Währung abzuwerten gegenüber globalen Wettbewerbern oder sogar - “Gott im Himmel” - gegenüber Deutschland, könnten sich die Länder an der Peripherie der Eurozone darauf freuen, gerade einmal über die Runden zu kommen - aber mehr auch nicht. Vielleicht geben sich die Italiener und Spanier damit zufrieden. Vielleicht aber auch nicht. Die ultimative Abstimmung der arbeitenden Männer und Frauen in diesen Ländern wird immer wie ein Damoklesschwert über den Märkten hängen - oder eher noch wie eine deutsch-französische Guillotine. Falls das Beil fällt, könnten Zahlungsausfälle folgen, egal, was die gegenwärtige Politik auf kurze Sicht verspricht.

Die Märkte werden durch die Vorschläge der vergangenen Tage wahrscheinlich gestützt werden, möglicherweise werden Anleger sogar ermutigt. Allerdings kämpft Euroland mit einem doppelten Problem. Zum einen werden die Mitgliedsländer in einer zerrütetten, nicht harmonischen Familie bleiben, egal wie sich die Situation entwickelt. Man kann einem Deutschen wenig sagen und die Deutschen können zwar augenscheinlich konstruktive Befehle und Lösungen an die Adresse der südlichen Peripherieländer schicken, aber es wird unharmonisch bleiben, das zeigt auch der Trend hin zu großen Cash-Positionen in mutmaßlich sicheren Häfen wie Großbritannien, Kanada und den USA. Der US-Dollar sollte daher relativ stark bleiben, auch wenn das letztlich das ohnehin anämische Wachstum in den USA negativ beeinflussen wird.

Der zweite Punkt ist allerdings für Anleger möglicherweise noch relevanter: Die Probleme von Euroland sind globaler und langfristiger Natur. Sie spiegeln den weltweiten Abbau von Verschuldung wieder und die Wachstumsdynamik, die 2008 begonnen hat. Es wird Jahre dauern, bevor Euroland, die Vereinigten Staaten, Japan und generell wohlhabende Nationen aus ihrer Zwangsjacke aus hohen Schulden und schwachem Wachstum entkommen können. Trifft diese Vorhersage zu, wird das weltweite Wachstum schwach bleiben, Zinssätze werden künstlich niedrig bleiben und die Anleger werden auch weiterhin enttäuscht werden von Erträgen, die weit hinter den Erwartungen zurück bleiben. Wenn ein Anleger in dieser Situation mit Aktien oder Anleihen langfristige Renditen von fünf Prozent erzielt, sollte er sich oder sein Portfolio zur ersten Garde zählen.

Um sich diesen Erträgen wenigsten zu nähern, sollten Anleger Vermögenswerte in Schwellen- und Entwicklungsländern gegenüber denen in wohlhabenden Ländern betonen. Beispielsweise Brasilien mit seiner starken Landwirtschaft und seinem Öl. Oder Asien mit seinem unterentwickelten Verbrauchersektor - aber Vorsicht vor Kreditblasen! Was Anleihenmärkte betrifft, sollten sich Anleger auf die saubersten unter den dreckigen Hemden konzentrieren - im Moment sind das die Vereinigten Staaten, Kanada, Großbritannien und Australien. Außerdem sollten Investoren sich auf Leitzinsen konzentrieren, die konsistent und langfristig so gesetzt sind, dass zwei- bis zehnjährige Anleihen eine beständig steil abfallende Zinskurve herunter rollen können. Auf diese Weise können Anleger Kapitalerträge und Gesamterträge erzielen, die knickerige Coupons von Regierungen, die finanzielle Repression betreiben, übertreffen. Fünfjährige Treasuries mit einer Rendite von einem Prozent bringen unter diesen Bedingungen zwei Prozent Ertrag, wenn sie über zwölf Monate gehalten werden. Anleiheninvestoren sollten auch Unternehmens-Bonds berücksichtigen, hier sind allerdings Schuldner mit hoher Qualität denen mit niedrigerer Qualität vorzuziehen, vor allem vor dem Hintergrund des sich abschwächenden Wachstums in 2012.

Die Finanzmärkte werden auch in den kommenden Monaten und Jahren niedrige Erträge liefern und uns noch häufig Angst einjagen. Verantwortlich dafür sind die Familienfehde der Euroland-Familie, zu hohe weltweite Schulden und eine deflationäre Politik, die in einigen Fällen nicht ausreicht, in anderen Fällen schlecht durchdacht ist und in vielen Fällen zu spät kommt. Ich kann mir jetzt schon die Kaffeetassen vorstellen, die ich 2020 auf meinen Schreibtisch stelle: “Gesundheit!” von den Deutschen, “C’est la vie” von den Franzosen und “Stiff Upper Lip” - Haltung bewahren - von den Briten. Auf der Tasse aus den USA wird vermutlich weiterhin stehen “Let’s go shopping”, obwohl die Brieftaschen dünner sein werden. Sie wissen ja: Sie können immer sagen, ob jemand Amerikaner ist, aber Sie können einem Amerikaner niemals sagen, dass er aufhören soll, shoppen zu gehen. Ganz genau so, sollten Anleger normalerweise in der Lage sein, zu sagen, ob sie es mit einer Schulden abbauenden, wachstumshemmenden Weltwirtschaft zu tun haben.