PIMCO | - Höhere Rohstoffpreise und das Ende des inflationsfreien Wirtschaftswachstums

Juni 2011

Höhere Rohstoffpreise und das Ende des inflationsfreien Wirtschaftswachstums

Internationales Kapital fließt in Länder mit guten Wachstumsaussichten und in solche mit Zentralbanken, die genug Zuversicht haben die Zinsen anzuheben.
Einige Staaten richten Kapitalverkehrskontrollen ein oder greifen mit der Absicht in die Währungsmärkte ein, die wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit zu unterstützen.
Zentralbanken in den USA und in Großbritannien schrauben ihre geldpolitischen
Anreizprogramme zurück, die die Situation noch verstärkt haben. Daneben besteht die Möglichkeit einer Aufwertung der Emerging Market-Währungen von der auch die entwickelten Märkte neue Impulse erhalten könnten.

Preisschübe bei Rohstoffen gab es schon immer, aber was ist dieses Mal anders?

Im dritten Teil einer Reihe von Beiträgen, die mit der Veröffentlichung des jüngsten Secular Outlook von PIMCO einhergeht, erläutert Portfoliomanager Mihir Worah die Rohstoffpreise und ihre potenziel-len Auswirkungen auf die weltweite Inflation sowie die mit Rohstoffanlagen verbundenen Chancen und Risiken.

“Die goldenen neunziger Jahre, in denen hohes Wachstum mit niedriger Inflation einherging, gehören endgültig der Vergangenheit an.”

F: Wie beurteilt PIMCO auf lange Sicht die Rohstoffpreise? Werden diese in den kommenden Jahren die globale Inflation in die Höhe treiben?

Worah: Angesichts des globalen Ungleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage rechnen wir mit einem generellen Anstieg der Rohstoffpreise, weisen jedoch darauf hin, dass diese sehr schwankungsanfällig sind und je nach Rohstoff unterschiedlich stark steigen werden. Ein Großteil dieser Entwicklung hängt von der Dynamik in und zwischen den Indus-trie- und den Schwellenländern ab.

In der Zeit der „Great Moderation“ während der neunziger Jahre und danach exportierten die Schwellenländer die Desin-flation in die Industrieländer, wo Güter und Dienstleistungen immer günstiger wurden. Dies ändert sich derzeit über zwei verschiedene Kanäle. Der Hauptkanal ist der Anstieg der Rohstoffpreise. Rohstoffe werden an globalen Märkten gehan-delt, so dass sich die Tatsache, dass die Schwellenländer in ihrer derzeitigen Wachstumsphase einen immensen Bedarf an Rohstoffen und Energie aufweisen, auf die Preise niederschlägt, die beispielsweise US-Amerikaner an der Tankstelle zahlen.

Der durch Rohstoffe induzierte Inflationsdruck wird in den Schwellenländern sogar noch stärker zu spüren sein. Der Grund ist, dass Rohstoffe dort einen größeren Teil des Warenkorbs ausmachen, z.B. fast 60% in Indien im Vergleich zu 25% in den USA.

Steigende Rohstoffpreise in Verbindung mit der Reflationspolitik der Zentralbanken etlicher Industrieländer dürften auf absehbare Zeit zu einer etwas höheren Inflation führen. Wir rechnen für die Industrieländer mit einer durchschnittlichen Inflation von rund 3% für die nächste Zeit und von 5% auf lange Sicht.

F: Welche sonstigen Faktoren sind oder könnten Antriebsfaktoren für die globale Inflation sein? Welches sind die Auswirkungen auf die Weltwirtschaft?

Worah: Währungen können ebenfalls ein starker Antriebsfaktor für die Inflation sein, insbesondere in den Indus-trieländern. Wir rechnen damit, dass die Politiker der Industrieländer versuchen werden, ihre Wirtschaft durch eine Währungsabwertung besser für den globalen Wettbewerb zu rüsten. Dies dürfte für Nettoimporteure wie die USA zu höherer Inflation führen.

Da die Schwellenländer selbst mit Inflationsdruck konfrontiert sind, können sie ihre Währungen eventuell nicht mehr an den USD koppeln und müssen sie zur Bekämpfung der Inflation aufwerten lassen.

Dies ist ein weiterer Kanal, über den die Schwellenländer Inflation in die Industrieländer exportieren könnten, die ihre Güter kaufen.

Manche Inflationsbeobachter sorgen sich um die Lohnzuwächse in den Schwellenländern, die in China beispielsweise zuletzt 20% jährlich betrugen. Jedoch wird dies häufig durch hohe Produktivitätszuwächse kompensiert. Trotz der Inflation in den Industrieländern können wir keinen kausalen Zusammenhang mit den Lohnzuwächsen in den Schwellenländern feststellen.

Unserer Auffassung nach ist die wichtigste Konsequenz dieser Dynamik für die Weltwirtschaft die Tatsache, dass die gold-enen neunziger Jahre, als hohes Wachstum mit niedriger Inflation einherging, endgültig der Vergangenheit angehören. Der einzige Ausweg aus diesem Dilemma sind vielleicht neue Formen der Repression wie die Anhebung der Margin-Anforderungen für Rohstoffinvestments. Zwar können solche Maßnahmen vorübergehend durchaus sinnvoll sein, doch werden die Fundamentaldaten auf lange Sicht die Oberhand behalten.

F: Sie haben vor kurzem geschrieben, dass Sie mit einem Auseinanderdriften zwischen der Kerninflation - d.h. ohne die schwankungsanfälligen Nahrungsmittel- und Energiepreise, dem Hauptaugenmerk der Zentral-banker - und der Headline-Inflation rechnen. Könnten Sie uns dies bitte näher erläutern und erklären, warum die-ser Trend das Risiko einer geldpolitischen Fehlentscheidung birgt?

Worah: Wie bereits erwähnt, sind wir der Auffassung, dass die jüngsten Anstiege der Rohstoffpreise kein vorüberge-hendes Phänomen sind. Zwar könnten sie künftig etwas langsamer als zuletzt steigen, doch dürften sie im Durchschnitt noch immer stärker als 2%, das Fed-Inflationsziel, anziehen.

Wenn, wie von uns erwartet, die Headline-Inflation weiterhin rascher als die Kerninflation steigt oder sich die Inflation-slücke erweitert, besteht das Risiko, dass die Zentralbanker im Lauf der Zeit ihre Glaubwürdigkeit verlieren und so die Infla-tionserwartungen nicht mehr fest verankert wären. Dadurch könnte das Risiko einer geldpolitischen Fehlentscheidung steigen, da die US-Notenbank Fed die stetige Erosion der Kaufkraft der Konsumenten konsequent ignoriert und zulässt.

Dennoch rechnen wir aus mehreren Gründen nicht mit einer Inflationsspirale, wie wir sie in den siebziger Jahren erlebt haben. Damals hatten die Menschen wohl weniger Vertrauen in die Zentralbank, so dass die Inflationserwartungen rasch stiegen. Auch hatten die Gewerkschaften damals eine größere Tarifmacht und konnten höhere Löhne zum Ausgleich der Inflationserwartungen durchsetzen. Heute stellt sich die Lage anders dar.

F: Welche Chancen und Risiken sind mit Rohstoffanlagen für Anleger verbunden, die attraktive Realrenditen suchen? Welche Assetklassen bieten sonst noch Potenzial bei Inflation?

Worah: Lange Zeit boten Rohstoffe positive Realrenditen (also eine effektive Verzinsung, die über der Inflation lag). Das Hauptrisiko dabei ist, dass manche Anleger die Volatilität von Rohstoffen als Assetklasse ignorieren, denn die Preise steigen nicht linear, vielmehr können die Renditen zeitweise auch negativ sein.

Wir denken, dass viele Anleger in Rohstoffen untergewichtet sind. Eine Grundanlage in Rohstoffen könnte eine Absi-cherung gegen die Inflation darstellen, was bereits ein großer Vorteil ist.
Die von uns bevorzugten Rohstoffe haben zwei Merkmale gemeinsam:

• Sie sind für das globale Wachstum gerüstet.
• Das Angebot ist knapp.

Wir denken, dass die beiden Rohstoffe, die diese Kriterien am ehesten erfüllen, Rohöl und Kupfer sind. Beide korrelieren eng mit dem Wachstum der Weltwirtschaft im Allgemeinen und demjenigen der Schwellenländer im Besonderen. Und bei beiden ist das Angebot so knapp, dass wir drastische Lieferengpässe erleben könnten, wenn die Nachfrage in den kom-menden Jahren genauso stark steigt wie zuletzt. Beispielsweise ist der Kupfergehalt des abgebauten Erzes rückläufig, wobei ein Großteil der neuen Vorkommen in potentiell instabilen Regionen wie Zentralafrika liegt. Die Probleme des Öl-nachschubs sind nur allzu gut bekannt: rückläufige Fördermengen in den Nicht-OPEC-Staaten, politische Instabilität in den meisten OPEC-Staaten und hohe Kosten für die Erschließung neuer Ölquellen wie Ölsand und Tiefseebohrungen.

Es liegt auf der Hand, dass der jüngste Anstieg der Rohstoffpreise teilweise mit dem zunehmenden Leverage des Systems und den immer niedrigeren Realrenditen verbunden ist. Aus fundamentaler Sicht tendieren wir dazu, Rohstoffe zu meiden, die von noch niedrigeren Realzinsen und einem steigenden Leverage anstatt einer Zunahme des Wachstums der Welt-wirtschaft abhängig sind, Gold ein ist Beispiel hierfür.

Neben Rohstoffen sind Aktien eine Anlageklasse, die bei einer allmählich steigenden Inflation gut abschneiden könnte. Eine eingehende Stellungnahme hierzu überlasse ich den Aktienexperten von PIMCO.

Jedoch möchte ich kurz auf eine von uns als sehr wichtig erachtete Anlageklasse eingehen, nämlich inflationsgeschütze Anleihen. Inflationsgeschützte US-Staatsanleihen beispielsweise sind mit dem gleichen Bonitätsrisiko wie herkömmliche US-Staatsanleihen verbunden, aber die Zinszahlungen und der Nennwert werden an die Inflationsrate angepasst. Natürlich stellt sich bei inflationsgeschützen Anleihen derzeit die Frage nach der Bewertung, da ihre Realrenditen niedrig sind. Al-lerdings sind wir sicher, dass sie niedrig bleiben werden, denn eine Möglichkeit für die Industrieländer, ihrer Schuldenfalle zu entkommen, besteht darin, die Realrenditen künstlich niedrig zu halten, entweder durch Regulierung oder durch eine höhere Inflationsrate mittels einer Inflations-/Niedrigzinspolitik. Somit haben inflationsgeschütze Anleihen unserer Auffas-sung nach das Potenzial zum Werterhalt und sind gleichzeitig ein Eckpfeiler einer jeden Inflationsabsicherungsstrategie.

Abschließend möchte ich ins Feld führen, dass Anleger in diesem Umfeld schlecht beraten sind, wenn sie passive Strate-gien zur Sicherung dieser niedrigen Realrenditen fahren. Vielmehr sollten sie vorsichtig gemanagte aktive Strategien wählen, welche die Vorteile von inflationgeschützten Anleihen bieten und gleichzeitig eine Renditeoptimierung anstreben.

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Quellen: Labor Bureau of India, Bureau of Labor Statistics U.S., Haver Analytics (Daten zum Konsum); Morgan Stanley, CEIC

(Lohnzuwächse in China).

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Kleinanlegern nicht zur Verfügung, die sich nicht auf diese Mitteilung verlassen sollten.

In der Vergangenheit erzielte Ergebnisse lassen keinen zuverlässigen Rückschluss auf zukünftige Renditen zu.

Rohstoffe sind mit erhöhten Risiken verbunden, darunter Markt- und politischen Risiken, dem Risiko der Regulierung sowie

Risiken hinsichtlich Witterung, Abbaubedingungen etc., so dass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.

Die Strategie strebt eine Exposure in Rohstoffen über Rohstoff-Derivate an. Anlagen am Rentenmarkt sind mit bestimmten

Risiken verbunden, darunter dem Markt-, Zins-, Emittenten-, Bonitäts- und Inflationsrisiko. MBS und ABS sind anfällig für

Änderungen der Zinssätze und mit dem Risiko der vorzeitigen Rückzahlung verbunden; zwar sind sie in der Regel von

einem Staat, einem staatsnahen Emittenten oder einem privaten Garantiegeber besichert, doch gibt es keine Gewähr, dass

dieser Garantiegeber seine Verpflichtungen stets erfüllt.

Von einer Regierung emittierte inflationsindexierte Anleihen (Linker) sind fest verzinsliche Wertpapiere, deren Nennwert

regelmäßig an die Inflationsrate angepasst wird; bei einem Anstieg der Realzinsen verlieren Inflationsanleihen an Wert.

Staatsanleihen sind in der Regel durch die emittierende Regierung garantiert, Anleihen von US-Agencies und -Behörden

sind in unterschiedlichem Maß besichert, aber meistens nicht in vollem Umfang durch die US-Regierung; Portfolios, die in

derartige Wertpapiere anlegen, sind nicht garantiert und können im Wert schwanken. Anlagen in auf Fremdwährungen

lautende und/oder domizilierte Wertpapiere bergen erhöhte Risiken aufgrund von Wechselkursschwankungen sowie

wirtschaftlicher und politischer Risiken, die sich bei Investments an Schwellenländermärkten noch erhöhen können. High

Yield-Wertpapiere mit niedrigeren Ratings sind mit höheren Risiken als besser geratete Wertpapiere verbunden; Portfolios,

die in diese Wertpapiere investieren, unterliegen einem höheren Bonitäts- und Liquiditätsrisiko als andere. Derivate und

Rohstoff-Derivate können mit bestimmten Kosten und Risiken wie dem Liquiditäts-, Zins-, Markt-, Bonitäts- und

Managementrisiko sowie dem Risiko verbunden sein, dass eine Position nicht zu optimalen Kondition glattgestellt werden

kann. Rohstoff-Derivate können mit zusätzlichen Kosten und Risiken verbunden sein, wie z.B. dem Risiko von

Veränderungen der Volatilität der Rohstoffindizes. Ferner können sich Faktoren, die einen bestimmten Sektor oder Rohstoff

betreffen, nachteilig auswirken; Beispiele hierfür sind Dürre, Überschwemmungen, Witterung, Tierkrankheiten, Embargos,

Zölle sowie internationale wirtschaftliche, politische und gesetzliche Regulierungen. Bei Anlagen in Derivate können die

Verluste den Anlagebetrag überschreiten.

Prognosen, Schätzungen und sonstige hierin enthaltene Informationen basieren auf eigenem Research und sind weder als

Anlageberatung noch als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten zu verstehen. Es wird

nicht garantiert, dass diese Anlagestrategien in jedem Marktszenario erfolgreich sind, so dass jeder Anleger abwägen

sollte, ob sie für ihn auf lange Sicht geeignet sind, insbesondere in fallenden Märkten. Die hierin beschriebenen Ausblicke

und Strategien können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern.

Alle hierin enthaltenen Meinungsäußerungen entsprechen dem Stand zum Zeitpunkt der Veröffentlichung, können sich

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