Economic Outlook

Weltweit sehen wir eine holprige und uneinheitliche Erholung, nicht die glatte, V-förmige Rückkehr zu alten normalen Wachstumsmustern. Insbesondere erwarten wir ein deutlich stärkeres Wachstum in den Schwellenländern im Vergleich zur Eurozone, Großbritannien und anderen OECD-Ländern – Grund sind die stärkeren fundamentalen Wachstumstreiber in den Schwellenländern. Wir erwarten für die Eurozone und Großbritannien 2010 positives Wachstum, das wahrscheinlich aber etwas schwächer ausfällt als in den USA.

Insgesamt steckt mehr Unsicherheit in dieser Vorhersage als üblich. Es ist noch schwieriger, den genauen Wendepunkt des Wirtschaftszyklus zu erkennen, weil zugleich ein größerer, sekulärer Wandel im Gange ist. Auf lange Sicht erwarten wir eine deutliche Trendwende hin zu weniger Wachstum in der entwickelten Welt, stärkerem Wachstum in den Schwellenländern und allgemein stärkeren staatlichen Eingriffen und Regulierungen. PIMCO nennt diese neue wirtschaftliche Realität „Neue Normalität”. 

Frage: Erwarten Sie, dass die wirtschaftlichen Bedingungen und der Ausblick für Großbritannien von der Eurozone abweichen?
Balls: Im Vergleich zur den Kernländern der Eurozone, Deutschland und Frankreich, erwarten wir für Großbritannien einen schwierigeren Anpassungsprozess an die Neue Normalität, weil die Ausgangslage schwächer war. Dazu gibt es einen größeren und anhaltenden Bedarf zum Deleveraging – dem Zurückfahren des Fremdkapitals –, und bei den Privathaushalten den Zwang zum Aufbau von Spareinlagen, denn die Sparquote ist im Vergleich zu Deutschland oder Frankreich niedrig.

Allerdings profitiert Großbritannien von aggressiveren politischen Interventionen und damit einhergehend der Abwertung des britischen Pfunds im Vergleich zum Euro und dem US Dollar. Wir halten Großbritannien darüber hinaus für eine flexiblere Volkswirtschaft als Deutschland oder Frankreich. Damit kann Großbritannien die großen Schocks, die diese Wirtschaftsräume getroffen haben, besser verarbeiten.

Berücksichtigt man all diese Faktoren, sollte die Bandbreite der Wachstumsvorhersagen für Großbritannien und die Eurozone ähnlich liegen, allerdings liegt der Mittelpunkt der Spanne für Großbritannien etwas höher als für die Eurozone.

Während wir insgesamt ein unspektakuläres Wachstum für Euroland im Ganzen prognostizieren, erwarten wir doch beachtliche Abweichungen zwischen einzelnen Mitgliedsstaaten aufgrund von unterschiedlichen Ausgangsbedingungen und unterschiedliche ausgeprägtem Bedarf, die Verschuldung abzubauen.

Frage: Staaten an der Peripherie der Eurozone kämpfen mit hochschnellenden Staatsdefiziten und sinkenden Bonitätsratings. Kann das die Eurozone als Gesamtheit belasten?
Balls : Wir erleben ökonomischen und fiskalischen Stress in einigen kleineren Staaten der Eurozone, insbesondere in Irland und Griechenland. In der Summe wird das nicht die Wachstumsaussichten der Eurozone bestimmen. Einige der Länder mit dem größten Anpassungsbedarf sind relativ klein gemessen an ihrem Anteil am gesamten Bruttoinlandsprodukt der Eurozone. Was in Deutschland, Frankreich, Spanien und Italien passiert, prägt das Gesamtbild zu weiten Teilen. Zusammen machen diese vier Volkswirtschaften 80 Prozent der Wirtschaft der Eurozone aus.

Doch einzelnen Ländern stehen schwierige Anpassungen bevor, was für die Anlagestrategie sehr wichtig ist – nämlich bei der Positionierung des Länderrisikos in den europäischen Benchmark-Portfolios. Wir müssen die Fundamentaldaten Land für Land analysieren und sicherstellen, dass wir angemessen kompensiert werden, wenn wir einzelne Länderrisiken eingehen. Im Grunde sehen wir die Eurozone als starken Klub, aber die makroökonomische Performance und die Kapitalmarktrenditen werden in den einzelnen Mitgliedstaaten sehr wahrscheinlich auseinander liegen. Es gab eine Reihe von Hinweisen, dass im Extremfall grenzübergreifende Hilfestellungen gewährt werden, dass aber die einzelnen Mitgliedsländer sich selbst um ihre fiskalischen Angelegenheiten kümmern müssen. Anpassungen sind entweder nötig, weil die fiskalischen Defizite sich als Resultat der Krise markant verschlechterten, oder weil schon in der Ausgangslage ein schlechtes Verhältnis von der Verschuldung zum Bruttoinlandsprodukt herrschte – in manchen Fällen sogar beides. Wir denken, dass dieses Thema für Anleger 2010 sehr wichtig sein wird.

Frage: Einige der größten Länder der Eurozone haben während der Krise weniger ihre Wirtschaft mit Konjunkturprogrammen gestützt als Großbritannien und die USA. Werden diese Volkswirtschaften vor geringeren wirtschaftlichen Problemen stehen, wenn der Stimulus 2010 ausläuft?
Balls: Größtenteils erwarten wir die Hauptbelastung durch den Wegfall der Stützungsmaßnahmen weniger am Anfang dieses Jahres als vielmehr Ende 2010 und 2011. In Großbritannien und den USA sollte man im Vergleich zur Eurozone in Hinsicht auf Anleihenlaufdauer und Zinsrisiko etwas vorsichtiger sein, der Markt wird durch das Auslaufen quantitativer Stützmaßnahmen verunsichert.

Das einfachste Beispiel dieser Interventionen ist die aggressive quantitative Lockerung – die Käufe von Staatsanleihen in Großbritannien und von Hypothekenpapieren sowie Staatsanleihen in den USA. Das haben wir in der Eurozone nicht gesehen. Das Auslaufen dieser Programme in Großbritannien und den USA stellt eine Herausforderung dar. Indessen erwarten wir in der Eurozone einen weniger starken Effekt auf Wirtschaft und Märkte, wenn deren spezifische Notmaßnahmen auslaufen.

Allerdings gehen wir bei den Ländern der Eurozone keineswegs von einem einfachen Ausstieg aus. Manche Mitgliedsstaaten müssen noch immer schwierige fiskalische Anpassungsmaßnahmen treffen. In der Gesamtheit hat der Ausblick, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Notfallliquiditätsversorgung zurückfahren wird, Druck auf die Zinsdifferenzen der Staatsanleihen einiger Peripherieländer erzeugt.

Fraglich ist auch, wie die EZB ihre Rolle, den Bankensektor zu finanzieren, indem sie europäische forderungsgesicherte Wertpapiere (ABS) stützte, beenden wird. Als die Märkte während der Finanzkrise illiquide wurden, waren die Banken auf diese Finanzierung durch die EZB angewiesen. Diese Aufgabe wieder dem Markt zu übertragen, wird weder einfach sein, noch schnell vonstatten gehen. Das zeigt, dass gibt es auch Herausforderungen in der Eurozone gibt, doch insgesamt sollte sich das Auslaufen des Stimulus weniger schwierig gestalten als in Großbritannien und den USA.

Frage: Wie wird sich das Ende der Unterstützungsmaßnahmen auf die Investmentstrategie auswirken?
Balls : Die Rücknahme der politischen Maßnahmen wird ein Thema bleiben. Wir sind wegen der Risiken im Zusammenhang mit dem Ende der quantitativen Lockerung vorsichtig, was die Laufzeitenwahl in Großbritannien und den USA angeht. Dazu kommt noch das Hin und Her schwerwiegender zyklischer und sekulärer Anpassungen sowie ein größeres Angebot von Staatsanleihen. In Großbritannien herrscht darüber hinaus Unsicherheit, was die Bank von England (BoE) 2010 mit ihren britischen Staatsanleihen, die sie während der Krise aufkaufte, anstellen wird. Die BoE hat Gilts breit gekauft, während die amerikanische Notenbank Federal Reserve sich hauptsächlich auf hypothekenbesicherte Wertpapiere konzentrierte. Also gibt es bei der BoE ein größeres Fragezeichen in Bezug auf den Ausstieg – ob sie die Papiere behalten wird oder zu einem bestimmten Zeitpunkt die Position reduzieren will.

Weil die Eurozone nicht so große Aufkäufe zwecks quantitativer Lockerung auflösen muss, bleiben wir bei der Anleihenlaufzeit in der Eurozone vergleichsweise bullish. Wir bleiben auch positiv eingestellt zu Covered Bonds in der Eurozone. Der Effekt von EZB-Käufen auf den Covered-Bond-Markt ist im Vergleich zu den Programmen in Großbritannien und den USA zu vernachlässigen, und wir erwarten nicht, dass das Auslaufen dieser Programme einen deutlichen Einfluss auf die Märkte haben wird.

Frage: Welche anderen Faktoren, die Portfoliostrategie 2010 beeinflussen könnten, beobachtet PIMCO?
Balls: Wie bereits gesagt ist der Blick auf Länderrisiken ein wichtiges Thema, gerade aktuell, wo weltweit die Emission von Staatsanleihen stark zunimmt. Diese Krise begann im amerikanischen Häusermarkt und hat sich auf den Konsumsektor weltweit ausgeweitet. Aufgrund von groß angelegten Staatsinterventionen wurden mehr Staatsanleihen vergeben; daher muss man nachdrücklich bei der Investmentstrategie insbesondere auf Länderrisiken und mögliche Gefahren für die Staatsfinanzen achten.

In der Eurozone gibt es sowohl größere Risiken wie vielleicht auch größere Chancen, die mit einer differenzierteren Performance einiger Länder des Euro-Klubs einhergehen. In Großbritannien herrschen nicht nur die Risiken aufgrund des Endes der quantitativen Lockerung, sondern auch wegen der voraussichtlich im Mai anstehenden Wahlen und ihrer Implikation für die Ausgabenkürzungen im Haushalt und die Anleihenmärkte. Das britische Pfund könnte erneut unter Druck geraten, ein Systemrisiko, das eine Marktkrise auslösen kann und dem Portfolioertrag in Großbritannien ernsthaft schaden kann.

Frage: Was erwartet PIMCO 2010 für den Euro und das britische Pfund?
Balls : Wir bleiben in hochqualitativen Schwellenlandwährungen im Vergleich zu OECD-Währungen übergewichtet, insbesondere gegenüber OECD-Ländern, die keine großen Rohstoffexporteure sind. Das bedeutet, das wir bei in Euro denominierten Portfolios im Euro gegenüber den Schwellenlandwährungen untergewichtet sein können; und in Portfolios, die in britischen Pfund denominiert sind, planen wir, im britischen Pfund gegenüber Schwellenlandwährungen untergewichtet zu sein. In Portfolios und Konten, in denen wir auf OECD-Währungen beschränkt sind, nehmen wir keine signifikanten Währungspositionen auf.
 
Frage: Die Zinsen liegen noch immer rekordmäßig niedrig. Was erwartet PIMCO 2010 von der EZB und der BoE – nur Worte oder auch Taten?
Balls : Angefangen bei der EZB erwarten wir einen graduelle Rücknahme der Notfallliquiditätsversorgung, aber keine dramatischen Schritte. Die EZB hat ziemlich klar gemacht, dass sie zwar ihre Notfallmaßnahmen im Lauf der Zeit abziehen will, nicht aber, dass darauf irgendwelche kurzfristigen Erhöhungen der Leitsätze folgen. Wir glauben, dass die EZB das erste Halbjahr stillhält und erwarten keine aggressiven Formulierungen von der EZB in dieser Richtung. Dass der Bankensektor weiter abhängig davon ist, dass die EZB forderungsgesicherte Anleihen finanziert, stellt wie gesagt weiterhin eine Herausforderung dar.

In Großbritannien wird die BoE höchstwahrscheinlich ihr quantitatives Lockerungsprogramm beim Februar-Treffen der Geldmarktkomitees MPC (Monetary Policy Committee) beenden, wird aber wohl den Eindruck vermeiden wollen, dass dies der Vorbote für anstehende Zinserhöhungen in Großbritannien ist. Wir erwarten, dass die BoE die erste Jahreshälfte abwartet und ziemlich wahrscheinlich auch den Rest von 2010; das MPC hat klargestellt, dass es sich, um den Ausblick für Inflation und Geldpolitik einzuschätzen, auf die Produktionsleistung statt einzig auf die Wachstumsrate konzentriert. Dazu erwarten wir eine langsame Erholung beim Wachstum, so dass freie Kapazitäten in der Wirtschaft den Druck auf die Kerninflationsrate decken.

Frage: Können Sie kurz darstellen, wie die europäische Investmentstrategie PIMCOs zyklischen Ausblick widerspiegeln wird?
Balls: Wir planen, in unseren Portfolios eine positive Laufzeit aufrecht zu erhalten, dabei aber stärker auf die Eurozone als auf Großbritannien oder die USA zu fokussieren. Wir wollen uns in unseren Portfolios eher auf Chancen bei Zinsspannen im hochqualitativen Segment konzentrieren, als auf die Laufzeit von Staatsanleihen. Auch wollen wir im Vergleich zu den vergangenen Quartalen bei der Zinsstrukturkurve eher neutral bleiben. In europäischen Benchmark-Portfolios bleiben wir weiterhin fast neutral im peripheren Risiko, wir werden aber versuchen, Bewertungsunterschiede von Staatsanleihen innerhalb der Eurozone sowie zwischen europäischen Staaten und anderen Quellen von Laufzeiten auszunutzen.

Bei Unternehmensanleihen bleiben wir allgemein fast neutral und werden weiter Emittenten aus der Finanzbranche gegenüber der Industrie bevorzugen. Wahrscheinlich gewichten wir weiterhin Emerging-Markt-Währungen gegenüber OECD-Währungen über, und wir suchen nach Gelegenheiten in besicherten Anleihen, ABS, Schwellenländern und anderen Quellen von hochqualitativem Zinsprämien. Wir müssen mit unseren Makro-Vorhersagen richtig liegen, aber wir wollen zudem gesteigerten Wert auf die von unten ausgewählten Trades und Anleihen zu legen.

Gemessen an der großen Unsicherheit und der gewaltigen Rallye in Risikopapieren 2009 sind wir im neuen Jahr vorsichtiger als etwa vor sechs oder zwölf Monaten. Dies ist ein schwieriges Investmentklima, und wir sind eher auf einen mehrjährigen Anpassungsprozess als ein schnelles Zurück zum Business-as-usual eingestellt. Wir suchen weiter nach Gelegenheiten, aktiv Risiko einzugehen, während wir unseren zyklischen Ausblick innerhalb der säkularen Reise in die Neue Normalität steuern.