In die Kategorie der Mythen über den Weihnachtsmann und die Zahnfee ist auch die Legende der Pennies einzuordnen, die vom Himmel fallen. Selbstverständlich kann sie schon von vornherein nicht wahr sein, denn Gott würde keine Pennies sammeln - keiner tut das. Ich weiß das mit Sicherheit, denn jedes Wochenende, wenn Sue und ich durch die Nachbarschaft spazieren, liegt bereits eine frische Ladung davon auf dem Asphalt bereit und wartet nur darauf, aufgesammelt zu werden. Hier ein Penny, dort ein Penny - überall Pennies. Vielleicht, denke ich mir, hat es letzte Nacht Kupfer anstelle von H2O geregnet, aber - nein, sie liegen einfach auf der Straße, wie ein Haufen Zigarettenstummel, mit denen sich jemand offensichtlich nicht abgeben wollte. Ich schon. Ehrlich gesagt hat sich inzwischen sogar ein kleiner Wettkampf zwischen Sue und mir entwickelt. “Stell dir mal vor”, sagte sie, nachdem sie neulich bei unserer Drei-Penny-Runde den ersten noch vor mir erreichte, “es könnten gerade zwanzig- oder dreißigtausend davon einfach auf den Straßen dieses Landes herumliegen. Denk doch mal an das ganze Glück, das jemand haben könnte.” Dies ist natürlich der Grund, wieso man an Pennies glauben sollte und nicht an die Zahnfee. Sie bringen Glück: mehr noch als Hufeisen, vierblättrige Kleeblätter oder sogar das Wetten auf Geburtsdaten beim Lotto. Ganz großes Glück!
Es gibt eine Theorie, wonach das Glück davon abhängt, ob der gefundene Penny mit dem Kopf oder der Zahl nach oben zeigt. Ich hatte leider nie die Gelegenheit, dies statistisch zu belegen. Der Wettkampf zwischen Sue und mir ist derart intensiv, dass die Ausrichtung des Pennys unbeobachtet bleibt, während wir uns gegenseitig aus dem Weg schubsen, um als offizieller Finder aus dem Rennen zu gehen und somit das Glück des Tages verteilen zu dürfen. Wenn Sue als erste ankommt, überreicht sie mir den Penny mit ziemlicher Selbstzufriedenheit, damit ich ihn für sie verwahre - schließlich haben ihre Hosen ja keine Taschen. Ich nehme ihn zögernd an, während ich die Gegend nach einem womöglichen “Schauer” kupferner Glücksbringer absuche, die irgendein Ungläubiger in der Nacht zuvor dort hinterlassen haben könnte.
Dies wirft eine interessante Frage auf. Wenn jemand einen Penny wegwirft, bringt das dann Unglück? Ich bin mir da nicht sicher, riskiere es aber sicherheitshalber auch nicht. Um die Spendenbüchsen für Kleingeld, die meist in Kassennähe der örtlichen Tante-Emma-Läden aufgestellt sind, sollte man aber in jedem Fall einen weiten Bogen machen. Denn einen Penny zu spenden ist dem Wegwerfen eines Pennys auf der Straße dermaßen ähnlich, dass es schon in eine Kategorie mit schwarzen Katzen, zerbrochenen Spiegeln und dem Durchlaufen unter einer Leiter gehört. Neben Pennies habe ich auch schon Ratschläge zu anderen Münzen von Nickels über Dimes bis zu Quarters erhalten, die möglicherweise auf der Straße liegen könnten. Nicht anfassen. Zuallererst bringen sie kein Glück, außerdem sind sie voller Keime. Und auf Krankheitserreger jeglicher Art und Beschaffenheit, und darauf war ich noch nie besonders scharf. Für Pennies würde ich es riskieren, Quarters werde ich aber nicht aufheben, egal wie profitabel dies sein mag. Außerdem - wie kommt jemand überhaupt auf die Idee, dass silberbeschichtete Münzen auf der Straße liegen könnten? Laut der Theorie effizienter Märkte hätte sie bereits jemand anderes aufsammeln müssen. Man sollte lieber Pennies finden und sammeln. ...Ganz großes Glück!
Wo wir schon von Glück sprechen, die Investmentfrage des Tages sollte folgende sein: “Kann man eine Schuldenkrise mit zusätzlichen Schulden beseitigen?” Ob Penny oder nicht, seit Lehman 2008 haben sich die Entscheidungsträger stets für eine Bejahung dieser Fragestellung entschieden und bedienen sich dabei eines ausgewählten Mix an Bazookas und Spielzeuggewehren: Zinsen von 0 %, eine Reihe aufeinanderfolgender quantitativer Lockerungen (QEs) inklusive “Operation Twist”, und, selbstverständlich, der neue EU-Masterplan mit all seinen Initiativen, wie beispielsweise dem Schuldenerlass für Griechenland, den Bankenrekapitalisierungen für Euroland-Spareinlagen und die Unterstützung seines recht einzigartigen “EFSF”, der bei jeder einzelnen Abstimmung ganze 17 Stimmen benötigt. Welch Art, einen Laden zu führen. Dennoch bleiben Investoren der Ansicht, dass ihnen der Markt wieder zu Füßen liegen werde, sobald ein Masterplan für Euroland vorliegt und so lange die USA, Großbritannien und Japan mit dem hochbepunkteten Buchstaben “Q” weiterhin Scrabble spielen. Ich kann mir vorstellen, dem zuzustimmen, allerdings unter einer kleinen Bedingung: Solange diese Maßnahmen zu Wachstum führen.
Wachstum ist das Elixier, das jeden Schmerz, jedes Leid und jede ernsthafte Erkrankung verschwinden lässt. Staatsschuld zu hoch? Einfach daraus herauswachsen. Arbeitslosenquote auf historischen Höchstständen? Wachstum schafft Arbeitsplätze. Düstere Stimmung an den Börsen? Nichts, was sich nicht mit einer ordentlichen Portion Wachstum beseitigen ließe. Wachstum ist in der Welt momentan jedoch ein knappes Gut, wie Abbildung 1 veranschaulicht. Kein Land hat genug davon - nicht einmal China - und viele Industrienationen (insbesondere in Euroland) scheinen regelrecht in einen Zustand der Rezession abzusinken.
Das fehlende Wachstum, wie bereits in den früheren Outlooks der letzten Jahre beschrieben, ist struktureller und nicht zyklischer Natur, und damit relativ immun gegenüber Zinssenkungen oder konsumsteigernder Fiskalpolitik. 1.) Die Globalisierung, 2.) der technologische Fortschritt und 3.) die alternde Weltbevölkerung haben gemeinsam dazu beigetragen, dass die Anpassungsprozesse seit Lehman abgeschwächt wurden. Auch in Zukunft werden sie ihre schwarze Magie unaufhaltsam ausüben. Um diesem missverstandenen strukturellen Voodoo ein Ende bereiten zu können, müssten die Länder Milliarden neuer Pennies prägen lassen und so tun, als würden sie diese verlieren, so dass die Pennies schließlich unglaublicherweise auf allen Straßen ihrer Städte verstreut liegen, wie bei einer globalen Osterei-Suche. Dies wird jedoch nicht geschehen.
Selbstverständlich wird die momentane Situation durch eine hohe Verschuldung erschwert, obwohl die Staatsausgaben bislang stets in der Lage waren, den eigenen Motor des Kapitalismus wieder anzukurbeln. Es gilt jedoch, was die Ökonomen Rogoff & Reinhart in ihrem historischen Werk veranschaulichen: Dieses Mal ist alles anders, denn eine Verschuldung in Höhe von 80-90 % des BIPs wirkt dem Wachstum wie ein Hindernis entgegen. Da die Schuldendienstzahlungen und Zinsspreads bei derartigen Beträgen ansteigen, muss zwangsläufig ein immer größer werdender Anteil des Inlandsprodukts einer Nation an ihre Gläubiger abgeführt werden. Bei diesen macht sich ihrerseits wachsendes Misstrauen gegenüber Reinvestitionen in einem sich abkühlenden konjunkturellen Umfeld breit. Dieser Kreislauf verwandelt sich durch seine reflexiven Gegenreaktionen in einen Teufelskreis und wird in eine Schulden- bzw. Liquiditätsfalle voller verlorener Jahrzehnte á la Japan münden, wenn dem nicht rechtzeitig entgegengewirkt wird.
Dem Abwärtssog Einhalt zu gebieten, ist das Ziel der heutigen Währungspolitik. Aufgrund der in den meisten Industrienationen unglaublich restriktiven Fiskalpolitik anstelle von stimulativen Maßnahmen haben die Zentralbanken das Ruder schließlich selbst übernommen - ihre Bemühungen waren jedoch langatmig und recht unwirksam. Denn die strukturellen Wachstumshindernisse der Industrienationen lassen sich weder mithilfe eines magischen Pennys beseitigen, noch mithilfe eines magischen Billionen-Dollarscheins.
Wenn (1) aufgrund der Globalisierung und günstigerer Alternativen in Schwellenländern keine Einstellung inländischer Arbeitskräfte mehr stattfindet, haben Nullzinsen nur wenig Einfluss auf die Beschlüsse der Entscheidungsträger in den Unternehmen. Wenn (2) der technologische Fortschritt Buchhändler, Musikläden und Theater vernichtet und wenn Shopping-Center bundesweit durch Online-Handelsketten verdrängt werden - was sollen Händler wie Macy’s oder Walmart dann mit gekappten Zinsen zur Finanzierung einer zukünftigen Filialexpansion anfangen? Wenn (3) die Boom-Generationen der USA und Eurolands sich allmählich in den Ruhestand begeben oder zumindest mit der Planung ihres Ruhestands beginnen, wieso sollten sie in niedrigeren Zinssätzen dann einen Anreiz sehen, ihren Konsum zu erhöhen? Tatsächlich werden Sparer sogar noch mehr sparen müssen, um ihr erwartetes Renteneinkommen aus Sparbriefen oder Staatstiteln beizubehalten, da diese in der Vergangenheit zwar 5 % Zinsen erbrachten, sich momentan jedoch eher um den Nullpunkt bewegen.
Meine ursprüngliche Frage - “Kann man eine Schuldenkrise mit zusätzlichen Schulden lösen?” - muss weiterhin verneint werden, denn diese zusätzlichen Schulden - so gering auch ihre Zinssätze sein mögen - kurbeln das Wachstum nicht an. Stattdessen kommt es zu: einer minimalen Schaffung von Arbeitsplätzen, historisch tiefen Investitionsaufkommen, in Ersparnis umgewandelten Konsum und BIP-Wachstum unterhalb der Niveaus der “neuen Normalität”. Die biblische Parallele zu Rogoff & Reinhard - sieben fette Jahre gefolgt von sieben mageren Jahren - wird in ihrem Zyklus hier nicht widerlegt. Das einzige fehlende Element der Gleichung scheint zu sein: Wie viele fetten Jahre haben wir tatsächlich erlebt? Mehr als sieben, würde ich meinen.
Die Schlussfolgerungen für Investitionen sind so zahlreich wie unsicher. Anstelle von Wachstumsaussichten sollte die Entwicklung an den Aktienmärkten von der Aussicht auf Dividendenrenditen und Kapitalrückzahlungen in Form von Aktienrückkäufen dominiert werden. Ein Markt-KGV von 15 entspricht faktisch einer Gewinnrendite von 6,5 % - kein schlechtes Ergebnis im Vergleich zu 2 % bei Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit, dennoch etwas mager im Vergleich zu Baa- und hochverzinslichen Unternehmensanleihen, die einen vorrangigen Zahlungsanspruch in einem relativ unsicheren weltwirtschaftlichen Umfeld beinhalten.
In der Regel sind niedrige Wachstumsraten für Staatstitel mit hoher Bonität förderlich, selbst bei einem Zinssatz zehnjähriger Staatsanleihen von 2 %. Solange die quantitative Lockerung fortgeführt wird, wird dies wahrscheinlich auch weiterhin der Fall bleiben. Was die Renditen von Staatsanleihen in einem Umfeld mit geringem bzw. nicht vorhandenem Wachstum angeht, sollten Investoren dennoch das jüngste historische Beispiel des globalen Anleihemarktes im Hinterkopf behalten - die japanischen Staatsanleihen (JGBs). Selbst als die Zinsen sich 2003 fast auf dem Nullpunkt befanden, waren die Anleiherenditen in der Lage, sich oberhalb der Inflation zu halten; Inhaber von Titeln mit fünf- bis zehnjähriger Restlaufzeit konnten eine relativ steile Zinsstrukturkurve hinunter”rollen”1 und ihrem bislang relativ dürftigen Zinskupon eine zusätzliche Wertsteigerung hinzufügen. Die gleiche Strategie wäre auch für die USA denkbar. Ein mit 1,00 % nahezu magersüchtig erscheinender Zinskupon bei einer fünfjährigen Staatsanleihe ließe sich in eine Jahresrendite von 2 % verwandeln, indem man sie über 12 Monate zu einem dann vierjährigen 0,75-prozentigen Staatstitel “reifen” lässt - mit unterstelltem Preisanstieg von 1 %. Fast so, als würde man einen Glückspenny finden - selbstverständlich hängt dies von den Maßnahmen der Fed ab, die momentan jedoch keine Anzeichen macht, sich von der 25-Basispunkte-Linie wegzubewegen.
Man braucht jedoch nicht allzu weit in das Wunderland der japanischen Anleihen vorzudringen. Auch Industrienationen - die USA eingeschlossen - konnten inmitten der “neuen Normalität” stellenweise ein Wirtschaftswachstum von über 3 % verzeichnen, wohingegen noch vor 12 Monaten mit weitaus weniger gerechnet wurde. Während durch nationale währungs- und fiskalpolitische Maßnahmen nur ein unterdimensioniertes reales Wachstum erreicht werden konnte, wurde gleichzeitig eine unverhältnismäßig hohe Inflation hervorgerufen. Obwohl die sich in der hohen Arbeitslosigkeit widerspiegelnde Produktionslücke einen derartigen Anstieg normalerweise eindämmen müsste, ist dies bisher nicht geschehen. Die Antwort könnte in der geringen Produktionslücke der Schwellenländer und der Übertragung ihrer Inflation auf die USA, Großbritannien und Euroland liegen.
Was den Anleihemarkt betrifft, so ist es trotz der relativ niedrigen erwarteten Renditen nicht meine Absicht, vom Besitz festverzinslicher Anleihen abzuraten. Vielmehr besteht mein Vorschlag darin, Emissionen mit langen Laufzeiten im Portfolio zu meiden, da ihre Performance von Inflationsprämien dominiert wird. Die “Operation Twist” der Fed, die während der kommenden 6 Monate eine fast vollständige Aufnahme der Emissionen mit 20-30-jähriger Laufzeit erwarten lässt, sowie zukünftige Programme der quantitativen Lockerung, die von Yellen und Dudley - zwei der drei Fed-Musketiere - bereits angedeutet wurden, könnten in Zukunft für höhere langfristige Zinsen sorgen, da das Ziel dieser Maßnahmen bei einer Inflationsrate von mindestens 2 % liegt. Investoren sollten eine Migration in den relativ sicheren Hafen der Titel mit 1-10-jährigen Restlaufzeiten in Erwägung ziehen, da diese “Roll”-Gesamterträge von 2-3 % mit erheblich geringerem Durationsrisiko versprechen. Darüber hinaus stehen inzwischen auch Hypothekenanleihen der US-Agencies wieder auf dem Speiseplan der Fed und könnten in den nächsten Monaten möglicherweise sogar als “Spezialgericht” deklariert werden.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich sowohl die Erträge als auch die Zinsen von Staatsanleihen aufgrund eines fehlenden realen Wachstums in Industrienationen auf historischen Tiefständen befinden. Investoren werden daher eine Menge Pennies finden müssen, um bei der Anlage in Staatsanleihen oder Aktien Erträge von deutlich über 5 % zu erzielen. Die Erwartungen der Pensionsfonds, Washingtoner Politiker und selbst “Main Street”-Investoren sind wahrscheinlich jedoch wesentlich höher. Eines der größten Probleme einer von den Vermögenswerten abhängigen Wirtschaft liegt darin, dass es, sind die Zinssätze erst einmal fast beim Nullpunkt angelangt und der Preis abdiskontierter zukünftiger Cash-flows angestiegen, schwierig wird, einen wesentlich höheres Niveau zu erreichen, wenn das Wirtschaftswachstum nicht mitzieht. Dies scheint momentan der Fall zu sein. Das ist natürlich Pech … sehr großes Pech.
William H. Gross
Managing Director