• USA : Gradueller Schuldenabbau und finanzielle Rehabilitation werden stattfinden im Kontext eines niedrigeren mittelfristigen Wachstums, ausgeprägterer Regulierung, einer schlechteren Verfassung der öffentlichen Finanzen und letztlich einer inflationären Neigung in der Zukunft.
   
• Großbritannien : Steckt auch in einer Welt niedrigeren Wachstums und miserabler öffentlicher Finanzen, ist aber verwundbarer durch die finanzielle Instabilität im Inneren und von außen.
   
• EU : Deflationäre Tendenz und wachsende Reibungen und Spannungen zwischen Kern-Volkswirtschaften und der Peripherie.
   
• Japan : Die Real-Wirtschaft leidet beständig unter der demographischen Entwicklung und der Lage der öffentlichen Haushalte
   
• Schwellenländer: Eine zweigeteilte Welt, mit Schlüssel-Volkswirtschaften wie China, die sich weiter in der Phase kräftigen Wachstums befinden.

Wie sieht es mit den Bereichen aus, in denen Unsicherheit vorherrscht?

Wir haben davor gewarnt, dass die Verwaltung der öffentlichen Schulden in den Industrieländern ein heikler Prozess werden würde und dass die Erosion der Autonomie und der Ziele zentraler volkswirtschaftlicher Institutionen wie der US-Notenbank wahrscheinlich erheblich Konsequenzen haben würden, deren Form aber noch unklar war. Wir haben auch davor gewarnt, dass die Politik wichtiger werden würde als jemals zuvor. Denn es geht nicht nur um die Aufräumarbeit nach den gewaltigen Marktexzessen und einer zerstörerischen weltweiten Finanzkrise; sondern auch um die sozialpolitischen Rahmenbedingungen, die unter Druck geraten, besonders in Ländern mit hoher Arbeitslosigkeit und unmittelbarem Druck auf die öffentlichen Haushalte. 
 
Entwicklungen seit unserem letzten Secular Forum
In den vergangenen 12 Monaten hat die Welt eine starke zyklische Erholung erlebt… obwohl die meisten Industrieländer immer noch unterhalb der Vorkrisenniveaus bleiben, was Wirtschaftsleistung Wohlstand und Beschäftigung angeht – ungeachtet der massiven fiskalischen und geldpolitischen Stimulusprogramme und einem robusten Lagerhaltungszyklus. Gleichzeitig sind die Unternehmensgewinne stürmisch gestiegen, auch weil Unternehmen vor allem in den USA ihre Kosten gewaltig getrimmt haben und dadurch hohe Produktivitätszugewinne erzielt haben. Die Erholung bei der Profitabilität der Banken war dramatisch und teilweise getrieben von der Versteilerung der Zinskurve und der Ausgabe von staatlich garantierten Anleihen. Schwellenländer haben sich besser entwickelt als Industrieländer und die beeindruckenden Wachstumszahlen breiten sich weit über China hinaus aus.

Aber viele Beobachter mit einer langfristigen Perspektive von drei bis fünf Jahren zweifeln an der Dauerhaftigkeit dieser kräftigen Erholung und damit haben sie Recht. Einige von uns bei PIMCO zweifeln daran, dass es in den Industrieländern gelingen wird, von befristeten Wachstumsquellen – Stimulusprogrammen und Lagerhaltungszyklus – zu nachhaltigen Wachstums- und Beschäftigungstreibern – der Nachfrage des privaten Sektors – umzuschalten. Sorgen macht uns auch, dass das zyklische Zurückprallen nicht in dem Ausmaß Arbeitsplätze und Unternehmensinvestitionen geschaffen hat, wie aus der historischen Erfahrung zu erwarten gewesen wäre. Und wir sehen strukturelle Entwicklungen aufziehen, die erheblichen Gegenwind für die Erholung bedeuten und bereits jetzt zu spüren sind.

Die vergangenen zwölf Monate waren auch charakterisiert dadurch, dass das Kreditrisiko staatlicher Schuldner stärker in das Bewusstsein der Anleger rückte. Diese Erkenntnis hat die allgemeineren Phänomene der politischen Polarisierung und des beschleunigten Ämterwechsels weltweit getrieben; diese Entwicklung hat auch den allgemeinen Enthusiasmus für regionalen Zusammenhalt erodiert. Im Zuge dieses Prozesses wurde es für Regulierer noch komplizierter, ihr ohnehin schon komplexes Ziel zu verfolgen und eine bessere Balance zwischen Systemstabilität und Innovation herzustellen.

In Europa können gerade die Folgen dieser Entwicklung beobachtet werden. Die gemeinsame Währung und die gemeinsame geldpolitische Struktur hat die Eurozone sehr unflexibel gemacht und dadurch haben die unterschiedlichen Schulden- und Defizit-Niveaus erhebliche Reibungen und Störungen verursacht. Dazu muss man sich nur die tragische Schuldenkrise in Griechenland anschauen, die Ansteckung anderer Länder in der Euro-Peripherie wie Portugal und Spanien und die teilweise in sich widersprüchliche Reaktion der Politik in Deutschland und von Seiten der EZB. Erstaunlich ist auch, wie viele Marktteilnehmer davon überrascht wurden, wie schnell der griechische Fall von einem Zinsrisiko zu einem Kreditrisiko wurde.

Die Bausteine
Offensichtlich bestimmen viele Faktoren den Secular Outlook 2010. Einige von ihnen sind dringlicher Natur, etwa diejenigen, die Europa am vergangenen Wochenende gezwungen haben, dramatische Maßnahmen zu ergreifen, um der Krise Herr zu werden. Andere Faktoren, wie der Klimawandel, der wissenschaftliche Fortschritt, die demographische Entwicklung und die Atomisierung von Gesellschaften – sind äußerst langfristiger Natur. Aber ihr zukünftiger Einfluss – sowohl der negative als auch der positive – könnte bereits in den kommenden drei bis fünf Jahren an den Märkten sichtbar werden.

Wir haben das diesjährige Forum auch verlassen, mit einem weitaus ausgeprägteren Bewusstsein dafür, wie komplex mittelfristig die traditionelleren ökonomischen Themen wie Wachstum, Bilanzen und Inflation sind.

Was Wachstum betrifft, haben wir betont, welche Möglichkeiten für erhebliche Differenzierungen zwischen Regionen und Ländern es gibt. Ganz spezifisch:

Wir erwarten, dass systemisch wichtige Schwellenländer ihr starkes Wachstum beibehalten und dass sich in diesen Ländern die Wachstumkräfte und das Beschäftigungswachstum breiter verteilen. Ja, in jedem Land gibt es Risiken …aber insgesamt ist dieser historische Wandel kontrollierbar und zudem sind wir noch einige „Secular Outlooks“ entfernt davon, dass diese Länder mehr als die Hälfte der Weltwirtschaft darstellen.

In den kommenden Jahren wird sich eine neue Wirtschaftsordnung herausbilden, in der Elemente der neuen Normalität mit Elementen der alten gleichziehen werden und in diesem Prozess werden Australien und Kanada im Zentrum der volkswirtschaftlichen Debatten stehen. Wir haben das Gefühl, das in beiden Fällen die Verbindung beider Länder zu den globalen Wachstumsmotoren – durch direkte Handelsverbindungen mit Asien und über Rohstoffe – stärker wiegen werden als das Gewicht der alten Wirtschaft in Form der hohen Verschuldung der privaten Haushalte in Australien und der wirtschaftlichen Verbindungen zu den USA im Fall von Kanada.

Von Europa und Japan kann man leider nicht das Gleiche sagen. Europa befindet sich inmitten eines fiskalischen deflationären Abwärtssogs, in dessen Verlauf sich die vitalen Fragen mehren werden nach der langfristigen Zusammensetzung der Eurozone und der Position ihrer Institutionen. Die wirtschaftliche Entwicklung Japans wird durch die demographische Entwicklung und die hohe Staatsverschuldung belastet werden – zwei Entwicklungen, die das ohnehin kaum nachhaltige Wachstum weiter schwächen. Beide Regionen werden zudem erkennen, wie schon andere Volkswirtschaften vor ihnen, dass Sparpolitik im politischen Alltag nicht so einfach ist, wie sie auf dem Reißbrett scheint.

Mit Blick auf die USA - und Großbritannien - ergibt sich ein durchwachseneres Bild, vor allem wenn man beide Länder mit anderen Regionen vergleicht. Die USA behalten ihre Position als eine der dynamischsten und unternehmerfreundlichsten Volkswirtschaften der Welt, die ihre Fähigkeit sich anzupassen und beständig neu zu erfinden wieder und wieder bewiesen hat. Ihr Unternehmenssektor und dort vor allem die großen Unternehmen haben ihre Kostenstrukturen getrimmt, ihre Liquiditätspolster gestärkt und Schulden auslaufen lassen. Die USA stellen immer noch wichtige globale öffentliche Güter bereit, beispielsweise mit dem Dollar die Reservewährung der Welt. Und mit Unterstützung der Politik haben die US-Banken ihre Bilanzen saniert.

Gleichzeitig kämpft die USA aber mit großen und weiter wachsenden Problemen.

Die öffentlichen Haushalte haben sich stark verschlechtert, eine Wendung, die in naher Zukunft nicht korrigiert werden wird. Die Kreditschöpfung im privaten Sektor ist weiterhin stark behindert und das Bankensystem wird sich wandeln hin zu einem standardisierteren System ähnlich den Versorgern. Gleichzeitig kämpfen die privaten Haushalte mit gewaltigen Schulden, so dass ein weiterer Schuldenabbau wahrscheinlich ist. Die Arbeitslosigkeit ist hoch und wird es in absehbarer Zukunft auch bleiben. Damit gehen der Verlust von Qualifikationen und der Flexibilität einher, die der Arbeitsmarkt verlangt.

Die Politik ist dabei keine große Hilfe, vor allem wenn es darum geht, diese strukturellen Probleme zeitnah anzugehen. Den politischen Parteien ist offenbar eher daran gelegen, ihre Unterschiede herauszustellen, als an gemeinsamen Lösungen zu arbeiten. Die Pläne der Aufsichtsbehörden sind zwar viel klarer – jedes verfügbare Instrument einzusetzen, um systemische Risiken zu reduzieren, inklusive Regulierung, Besteuerung und Zwang. Es ist allerdings noch nicht klar, wo sich die neue Balance einstellen wird, zwischen effektiver Regulierung und schlechter Regulierung. Es wird außerdem dauern – und ein unangenehmer Prozess werden – bis die Änderungen sich auch in der Struktur des Finanzsektors und der Märkte widerspiegeln.

Unsere Sorge um das gedämpfte Wachstum der Industrielände, bringt uns zu einem weiteren Thema im Zentrum unserer Diskussionen; nämlich der Frage, ob es in der Weltwirtschaft eine Bilanz gibt, die in Ordnung ist – sozusagen ein weiteres Reserverad. Also einen Marktteilnehmer, der Willens und in der Lage ist, das Liquditätsniveau im System zu halten und dabei so wenige Kollateralschäden wie möglich anrichtet.

Mehr als alles andere, waren die Geschehnisse der vergangenen Jahre eine Geschichte einer Serie von verunreinigten Bilanzen. Zunächst waren die Bilanzen des privaten Sektors zu weit ausgedehnt – weit über Volumina, die nachhaltig gewesen wären. Geholfen haben dabei Finanzinnovationen, der Verfall von Kreditstandards und ein zunehmend kurzfristiges Denken. In der Folge haben zu viele Marktteilnehmer gleichzeitig Schulden abgebaut, so dass eine globale Rezession drohte und Regierungen gezwungen waren, Schulden auf ihre eigenen Bilanzen zu heben, um einen zunehmend chaotischen Prozess zu stoppen.

Das Drama, das sich am vergangenen Wochenende in Europa abgespielt hat, ist eine weitere Illustration dieses Phänomens. Politiker nutzen jetzt in gewaltigem Umfang die Bilanzen der EU (letztlich von Deutschland) und der EZB, um die Schuldenexzesse in der Peripherie, vor allem in Griechenland, zu kompensieren und natürlich auch die damit verbundenen Investments der europäischen Banken.

Wenn die Gesellschaften sich aber noch stärker um die öffentlichen Finanzen sorgen – und das ist unausweichlich – wird es noch schwieriger werden, zusätzliche Bilanzen aufzulegen, um das gegenwärtig bestehende Niveau von Schulden und Defiziten aufrechtzuerhalten…es sei denn, es gibt tatsächlich noch eine gesunde Bilanz, die heimlich und leise diese Schulden für eine Weile aufnehmen könnte.

Während des Forums haben einige Teilnehmer die Meinung vertreten, dass die Bilanzen der Notenbanken noch immer dafür genutzt werden könnten. Diese Ansicht wurde unterstützt von der kürzlich erfolgten Reaktion der EZB, die darauf gerichtet war, die Märkte zu beruhigen und den Euro zu schützen. Andere haben gewarnt, dass Märkte und Politiker diese Strategie als eine weitere Form finanzpolitischer Alchemie betrachten würden und damit die Machbarkeit, Wünschbarkeit und Effektivität dieser Herangehensweise mittelfristig limitieren könnten. Ganz abgesehen von Wählern, von denen bereits einige ihre Ablehnung signalisiert haben.

Ich neige dazu, mich der zweiten Gruppe anzuschließen und vor den langfristigen Folgen zu warnen die entstehen, wenn monetäre Autoritäten zu Fiskalakteuren mutieren, die längerfristigen Risiken eingehen. Die Bilanzen von Zentralbanken im noch größeren Umfang zu nutzen, würde nur eine kurzfristige Erleichterung bringen und die Kollateralschäden und nicht intendierten Konsequenzen wären sehr ernst, vor allem was den Einfluss auf die Inflationserwartungen angeht.

Das bringt uns zu einem dritten Thema, das auf unserem Forum sehr aktiv diskutiert wurde: Den Aussichten für Inflation.

Einige Teilnehmer haben die Meinung vertreten, dass es angesichts der Produktionslücke in den Industrieländern sehr schwierig werden würde, in den kommenden drei Jahren inflationären Druck zu schaffen. In der Tat neigt das Risiko eher hin zu einer weiteren Disinflation. Eine größere Gruppe warnte allerdings, dass die Produktionslücke in den kommenden zwölf Monaten anhalten würde, dass aber in der darauf folgenden Periode eine gleichmäßig ansteigende Inflation drohe und eine Verschlechterung der Inflationserwartungen, wenn Regierungen anfangen, ihre Schulden zu monetarisieren.

Diese potentielle Evolution von Disinflation zu Inflation wird wahrscheinlich in verschiedenen Erdteilen unterschiedlich schnell ablaufen. In Schwellenländern ist sie bereits im Gange und wird diesen Ländern auch eine Weile erhalten bleiben. Mittelfristig sind die USA als nächste an der Reihe. Europa und in noch stärkerem Masse Japan hinken hinterher.

Und deshalb...
Die Faktoren, Dynamiken und Umstände, die ich oben aufgeführt habe, spielen direkt in die Verfeinerung unserer vorangegangenen Erkenntnisse hinsichtlich der holprigen Wegstrecke hin zu einem neuen Normalzustand.

Heute ist noch klarer als vor einem Jahr, dass die Weltwirtschaft zu einer mehrjährigen Reise aufgebrochen ist, die von vielen Spannungsfeldern beeinflusst wird...zwischen zyklischem Rücken- und strukturellen Gegenwinden, gross und klein, alt und neu, Geschäftsbanken und Investmentbanken, Regierungen und Märkten sowie Kern und Peripherie. Es ist eine Reise, mit hoher Schwankungsbreite und sie könnte charakterisiert sein von schnellen Strategiewechseln der Politik in einer Welt, in der der öffentliche Sektor eine viel einflussreichere Rolle in den Volkswirtschaften und auf den Märkten spielt.

Unsere Debatte legt auch nahe, dass diese holprigere Reise hin zu einem weniger stabilen Ziel führt; verglichen mit unseren früheren Charakterisierungen der neuen Normalität.

Wie Sie wissen, ist unsere neue Normalität eine mit insgesamt gedämpftem Wachstum, einem auf lange Zeit angelegten Bedarf, die Bilanzen in Ordnung zu bringen, einer Wanderung der Wachstumsdynamik und Vermögensbildung in systemisch wichtige Schwellenländer und relativ schwacher globaler Steuerung und Koordination. Es ist ausserdem eine Normalität mit deutlich bemerkbarer Beteiligung des Staates im Zeichen einer Konvergenz unter systemisch wichtigen Ländern, hin zu dem, was ich in Ermangelung eines alternativen Begriffs als Staatskapitalismus bezeichnen würde.

In Industrieländern bedeutet das, dass der öffentliche Sektor eine grössere Rolle dabei spielt, die (reduzierten) Bereiche zu definieren, in denen die Märkte relativ frei arbeiten können. In Schwellenländern bedeutet es, dass die Regierungen den Marktkräften mehr Spielraum lassen innerhalb der (wachsenden) Bereiche, die der Staat definiert.

Wir vermuten heute, dass selbst am Ende unseres langfristigen Horizonts (2015) dieses Basisszenario viele „tatsächliche Werte“ aufweisen wird, die immer noch von den „erwünschten“ Gleichgewichtswerten abweichen. Als Ergebnis wird das Ziel selbst den Dynamiken multipler Gleichgewichte unterworfen sein.

Öffentliche Finanzen, Regulierung und die Integrität der politischen Institutionen einschliesslich der Notenbanken sind die offensichtlichen Beispiele dafür, wie es aussieht, wenn die tatsächliche Ausprägung von der erwünschten abweicht. Sie sind aber nicht die einzigen Beispiele.

Wir vermuten, dass auch 2015 die globalen Mechanismen für Koordination und Kooperation noch zu schwach sein werden, um eine hochgradig vernetzte Welt, die sich in einem historischen Wandel befindet, kohärent zu führen.

Einige Industrieländer werden sich weiterhin dagegen sperren, den nötigen Platz einzuräumen für eine vollständige Integration der Schwellenländer. Und einige der Schwellenländer ihrerseits werden auch 2015 immer noch bemüht sein, ihre nationalen Prioritäten mit ihrem neue gewonnenen globalen Einfluss und der damit verbundenen Verantwortung in Einklang zu bringen.

Gleichgewicht der Risiken
Die meisten Basisszenarien haben Risiken nach beiden Seiten. Unser Secular Outlook macht in dieser Hinsicht keine Ausnahme und in diesem Fall sind die Risiken nach beiden Seiten relativ ausgeglichen.

Einerseits könnte das Basisszenario in dreierlei Hinsicht zu pessimistisch sein: Erstens: Die Schwellenländer und besonders China stärker Willens und fähig sein, den Binnenkonsum von der Leine zu lassen. Zweitens: Die Bilanzen der Zentralbanken in den Industrieländern könnten tatsächlich sehr aggressiv genutzt werden, ohne Inflationserwartungen zu unterminieren und politische Reaktionen auszulösen. Und Drittens: Wissenschaftlicher Fortschritt könnte schnell in massive Produktivitätsgewinne übersetzt werden.

Diese drei Faktoren werden das Wirtschaftswachstum in den Industrieländern befördern. Und Wachstum ist entscheidend für die Fähigkeit der Weltwirtschaft, ihre Bilanzprobleme in den Griff zu bekomme, die Beteiligung der Regierungen in den Märkten umzukehren und dadurch die Wahrscheinlichkeit zu verringern, dass auf eine Reihe von Marktversagen auch noch ein Regierungsversagen folgt.

Andererseits könnte das Basisszenario in dreierlei Hinsicht auch zu optimistisch sein: Erstens: Haushalte und Unternehmen könnten in einen neuen Kreislauf des sich Absicherns geraten als Reaktion auf die mittelfristigen Unsicherheiten, mit denen die Weltwirtschaft konfrontiert ist. Dieses Paradoxon des Sparens würde die Wachstums- und Schuldendynamiken weiter schwächen, es würde auch das Risiko von Handelsprotektionismus erhöhen. Zweitens: Einige der sehr langfristigen Entwicklungen wie der Klimawandel, die demographische Alterung und die Atomisierung von Gesellschaften könnten sich bereits in den kommenden Jahren entfalten und die globalen Wachstumswiderstände erheblich verstärken. Drittens: Die Welt könnte einen geopolitischen Schock erleben, entweder durch Konflikte und Spannungen zwischen bestimmten Staaten oder durch terroristische Anschläge von kleinen Gruppen oder Individuen.

Unsere Schlussfolgerungen
Wir leben in einer bemerkenswerten Zeit des Wandels für die Weltwirtschaft, in der bisher fest verankerte Rahmenbedingungen zu Variablen geworden sind. Es ist eine Zeit der Reibung, der Zusammenstösse und der Erneuerung in der wir uns auf einem Weg befinden, hin zu einer entschuldeten und re-regulierten Welt mit schwächerem Wachstum in den Industrieländern und geringerem politischen Enthusiasmus für freie Märkte und unkontrollierte Globalisierung.

Das bringt uns zurück zu dem Bild des Autos, das sich immer noch ohne Reserverad auf einer holprigen Strasse durch unbekanntes Gelände zu einer nicht stabilen Ziel bewegt. Teile dieses Autos sind für diese Reise ausgelegt; andere Teile werden die Reise durchhalten, allerdings gerade so eben und andere Teile des Autos werden versagen.

Für Anleger bedeutet das eine länger andauernde Zeit mit sich wandelnden Risiken und Möglichkeiten:

• Die Verteilung der globalen Resultate verändert sich, sowohl was die Gesamtform angeht (die Kurve wird flacher) als auch was die Enden der Kurve angeht, die dicker werden. 
   
• Es ist eine Welt, in der viele der alten vereinfachenden Regeln, die Anlegern früher beruhigende Gewissheit gebracht hatten, erheblich verfeinert werden müssen – etwa die Regel, dass die Regierungen der Industrieländer nur Zinsrisiken darstellen, während in Schwellenländern auch Ausfallrisiken ein Thema sind.
   
• Es ist eine Welt, die ein grössere Anlageuniversum und breitere Anlagerichtlinien verlangt und für jene, die beides nutzen, umgestaltete Benchmarks, die eher die Welt von heute und morgen erfassen als die Welt von gestern.
   
• Es ist eine Welt mit erheblichen Differenzierungen zwischen Ländern, Regionen und Anlageinstrumenten, wenn es darum geht, mit Aktien und verschiedenen Anleihenarten Geld zu verdienen.
   
• Es ist eine Welt, in der die Währungen von Schwellenländern im Laufe der Zeit eine stärkere Allokation rechtfertigen werden.
   
• Und es ist eine Welt, in der der sicherste Ertrag durch Exposure in den Anleihen von solchen Staaten generiert wird, die aufgrund ihre ökonomischen und finanziellen Fundamentaldaten wirklich Kernländer inmitten dieses globalen Wandels sind.

Sie können sich darauf verlassen, dass PIMCO weiterhin hart in ihrem Interesse arbeiten wird, um diese Überlegungen mit zyklischen Erwägungen zu kombinieren und die Ergebnisse für die angemessene Positionierung ihres Portfolios so zu nutzen, so dass sie ihren Ertragszielen und ihrer Risikotoleranz entsprechen. Sie werden von uns erwarten können, dass wir Sie mit den Informationen, der Expertise und den Anlagelösungen versorgen werden, die der sich in den kommenden Jahren verändernden Weltwirtschaft Rechnung tragen. Und Sie können auch erwarten, dass wir unser Geschäft so aufstellen, dass wir Ihnen auch in einem sich wandelnden historischen Kontext weiterhin nachhaltige Werte bringen können.

Vielen Dank.

Mohamed A. El-Erian
12 Mai 2010

Einige Leser warden sich wundern, warum wir 2 1/2 Tage Diskussion dafür gebraucht haben, einfach die Folgerungen des Forums vom vorangegangenen Jahr zu bestätigen. Die Frage ist berechtigt. Die Antwort ist einfach: Wir haben dabei die Charakteristiken der Reise und der Ziele weiter verfeinert und dafür zusätzliche Informationen, Forschung und Analyse genutzt.

¹ Beachten Sie dazu den PIMCO Secular Outlook vom Mai 2009