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Aus den Kreisen der Haute Couture heißt es, dass in diesem Sommer “Rot das neue Schwarz” ist. Genau wie in der Welt der Mode waren bereits 2008 auf dem Laufsteg der Unternehmensanleihen einige außergewöhnliche neue Kreationen zu bewundern. So gilt ein Preis von 85 Cent je Dollar als das neue „zu Par“: 85 Cent ist derzeit der Durchschnittspreis für Bonds mit einer Bonität im Bereich Investment Grade. Der Kurseinbruch am Kreditmarkt hat für Aufregung gesorgt – und für Magenschmerzen. Auch die 2009er-Kreationen dürften uns noch einige Male in Staunen versetzen. Besonders auffällig ist der neue Trend, dass der Staat und die Zentralbanken am Markt für Unternehmensanleihen eine Schlüsselrolle spielen. Angesichts dieser neuen Moden in der Welt der Corporate Bonds sollten wir unsere Kriterien in der Anleihenselektion überprüfen.

Das neue Paradigma am Markt für Unternehmensanleihen
Wie sollten Investoren nach dem neuen globalen Paradigma im Corporate-Bond-Markt Wertpapiere auswählen? Die klassische Kreditanalyse konzentriert sich auf die Frage, ob ein Schuldner in der Lage ist, seinen Verbindlichkeiten nachzukommen. Zunächst wird gewöhnlich die Qualität eines Emittenten vor dem Hintergrund der Gesamtwirtschaft sowie der Branche bestimmt. Danach schätzen Analysten auf Grundlage der Kompetenz des Managements sowie dem Interessenausgleich von Aktionären und Fremdkapital-Gläubigern die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls ab. Die wichtigsten Kriterien sind die Ertragslage, die Schuldendeckungsquote, der Gesamt-Verschuldungsgrad und die Liquidität. Eine Reihe von Finanz-Kennzahlen entwickelte sich zu “Daumenregeln”, und je nachdem, in welchem Bereich sie liegen, erhalten Unternehmensanleihen entweder eine Note im Bereich Investment Grade oder High Yield. Kurz gesagt: Die herkömmliche Kreditanalyse betont vor allem kleinste Details. Sie geht beinahe kriminaltechnisch vor.

Warum reicht das klassische Credit Research nicht mehr aus? Zunächst funktionieren die traditionellen geldpolitischen Werkzeuge zur Stabilisierung der Kreditmärkte nicht mehr. Wir erleben eine globale Kreditkrise historischen Ausmaßes, und die aufkommende Überhitzung am Kreditmarkt hat sich zu einer Eiszeit abgekühlt. In der Folge ist das Wachstum weltweit synchron eingebrochen. Die keynesianische Reaktion auf geringeres Wachstum – ob tatsächliches oder erwartetes – wäre ein expansiver fiskalpolitischer Impuls. In Kombination mit einer lockeren Geldpolitik würde dies die Basis für neues Wachstum legen. Das Problem ist derzeit aber, dass die Mechanismen, welche die politischen Impulse auf die Wirtschaft übertragen, versagen.

Zweitens sind die geldpolitischen Instanzen – also Regierungen und Zentralbanken – in die Rolle sowohl des Gläubigers als auch des Eigenkapital-Gebers gerutscht. Die Banken fallen als Kreditgeber weitgehend aus, da sie selbst überschuldet sind. Da sie unbedingt Kapital benötigten, machten sie sich 2008 mit Hochdruck an die Beschaffung von Geld. Zunächst stellte der private Sektor einen großen Teil des benötigten Kapitals, bis sich der Einbruch an den Märkten für sämtliche  Vermögensklassen fortsetzte. Schließlich sprangen Regierungen und Zentralbanken in die Bresche, sprachen staatliche Garantien für vorrangige Verbindlichkeiten der Banken aus und schossen Kapital ein, oft beides zur gleichen Zeit. Einige Finanzinstitute sind inzwischen teilweise oder sogar komplett verstaatlicht, andere zusammengebrochen.

Drittens steigt auch in Branchen außerhalb des Finanzsektors das Kreditrisiko – und die Politik stellt sich auf dieses Problem ein. So betreffen die Rettungsaktionen längst nicht mehr nur die Banken, sondern auch andere Branchen. Dabei reagieren Geldpolitik und Gesetzgeber unterschiedlich schnell. Die USA haben ihrer angeschlagenen Automobilbranche bereits Darlehen gewährt, die Staaten Europas sind dabei, sich auf einen gemeinsamen Kurs zu einigen. In den USA hat die Regierung gewechselt, und in Deutschland, Großbritannien und anderen europäischen Ländern sind die nächsten Wahlen nicht mehr allzu fern.

Die Rechtfertigung für staatliches Handeln (und Nichthandeln) sowie die Stimmung der Öffentlichkeit und die Haltung in verschiedenen Ländern zur Rettung diverser Branchen werden noch für geraume Zeit ein Thema für die Titelseiten bleiben. Derzeit fungieren Regierungen und Zentralbanken auf der ganzen Welt als Investoren, und zwar über die gesamte Kapitalstruktur und ein breites Branchenspektrum hinweg. Die Bewertung von Emittenten und Unternehmensanleihen muss diese zusätzliche Komplexitätsebene einbeziehen.

Auswahl von Unternehmensanleihen und Stock Picking
Die oben skizzierten Entwicklungen komplizieren den Prozess der Auswahl von Corporate-Bond-Anlagen. Im Folgenden sind einige wichtige Eigenheiten des neuen Paradigmas genannt:

Wie beeinflusst der staatliche Kurs die Wahl des Sektors, des Emittenten, der Position in der Kapitalstruktur, der Laufzeit usw.? Ist die Garantie der Politik glaubwürdig? Selbst wenn man davon ausgeht, dass dies der Fall ist: Liegt dann ein vernünftiges Chance-Risiko-Verhältnis vor? Kurz gesagt, die guten alten Bewertungsmaßstäbe gelten nach wie vor. Vielleicht läuft alles auf eine einzige simple Frage hinaus: Steht das Investment unter dem staatlichen Schutzschirm? Denn bei jeder Argumentation geht es am Ende darum, ob ein Unternehmen so groß ist, dass ein Zusammenbruch politisch nicht tragbar erscheint. Dies wirft auch Fragen für Unternehmensanleihen auf, die nicht unter den staatlichen Schutzschirm fallen: Wie kann ein komplett privatwirtschaftliches Unternehmen mit einem teilweise im Staatsbesitz liegenden und mit staatlichen Mitteln ausgestatteten Konkurrenten mithalten? Aus Sicht von PIMCO ergeben sich für die Auswahl von Corporate Bonds unter dem neuen Paradigma wichtige Konsequenzen: