Frage: Wo sehen Sie derzeit die besten Gelegenheiten an den Kreditmärkten angesichts all der Verwerfungen?
Kiesel: Wir sehen die attraktivsten Gelegenheiten bei vorrangigen Unternehmensanleihen guter Qualität aus dem Investment-Grade-Bereich. Wir halten den Zeitpunkt aus drei Gründen für geeignet, um selektiv Positionen in diesen Papieren aufzubauen. Erstens glauben wir, dass die Bewertungen ausgewählter Unternehmen sowohl auf absoluter wie relativer Basis attraktiv sind. Zweitens sehen wir Gelegenheiten in Schlüsselindustrien, die von aggressiver Unterstützung durch die Politik profitieren dürften. Drittens glauben wir, dass steigende Staatsausgaben und das zunehmende Angebot von Staatsanleihen selektive Anlagen in Unternehmensanleihen stützen sollten, da Anleger aus Staatsanleihen in renditestärkere Corporate Bonds guter Qualität umschichten.

Die US-Regierung gibt über das Finanzministerium, die Federal Reserve sowie die Programme des US-Einlagensicherungsfonds FDIC Vollgas in Form fiskalpolitischer Impulse als auch direkter Unterstützung für bestimmte Unternehmen und Branchen. Solche politische Maßnahmen sind nicht beschränkt auf die USA: Notenbanken und Regierungen rund um den Globus intervenieren aggressiv, indem sie Anleihen aufkaufen und die Kreditvergabe an den Privatsektor fördern.

Frage: Warum ist gerade jetzt eine guter Einstiegszeitpunkt?
Kiesel: Sieht man sich die Bewertungen an, so sind die Renditeaufschläge (Spreads) im Investment Grade-Bereich nahe oder auf dem höchsten Niveau seit Jahrzehnten. In einigen Sektoren waren sie sogar seit der Großen Depression nicht mehr so hoch. Die Anlageklasse ist also so attraktiv bewertet wie schon lange nicht mehr. Darüber hinaus halten wir Renditen von ungefähr 7% bis 8% für Unternehmensanleihen aus dem Investmentgrade-Bereich für besonders verlockend, da wir glauben, dass die Erträge aus Aktien über die kommenden Jahre geringer ausfallen werden. Außerdem liegen die Renditen von US-Staatsanleihen nahe historischer Tiefs. Angesichts des gegenwärtigen wirtschaftlichen Umfeldes erwarten wir, dass die Unternehmensgewinne mit ungefähr derselben Rate wachsen wie das nominale Bruttoinlandsprodukt (BIP). Hier wiederum rechnen wir mit anhaltend schwachem Wachstum unter dem langfristigen Trend. Zudem dürfte die Dividendenrendite von gegenwärtig ungefähr 3,5% im Schnitt gekürzt werden, was den Aktienmarkt weit weniger attraktiv erscheinen lassen würde als Investment-Grade-Unternehmensanleihen.

Dieser unterschiedliche Ausblick für qualitativ hochwertige Unternehmensanleihen und Aktien ist interessant. Er impliziert, dass ein Anleger in der Kapitalstruktur eines Unternehmens höher gehen kann, indem er auf vorrangige Anleihen setzt, und dabei gleichzeitig ein höheres Ertragspotenzial erreicht als mit Aktien, die ganz unten in der Kapitalstruktur stehen. Dabei sind Unternehmensanleihen auf Grund ihrer höheren Stellung in der Kapitalstruktur generell deutlich weniger riskant (und volatil) als Aktien. Das derzeitige Risiko/Ertrags-Profil macht Unternehmensanleihen guter Qualität zu einer ausgesprochen attraktiven Alternative zu Aktien.

Frage: Welche Sektoren bilden den Fokus Ihrer Unternehmensanleihen-Strategie?
Kiesel: Wir investieren in nicht-zyklische, defensive Sektoren, die am wahrscheinlichsten von der anhaltenden Unterstützung der Regierungen profitieren. Innerhalb des Finanzsegments glauben wir, dass eine ausgewählte Gruppe von Unternehmen für eine nachhaltige wirtschaftliche Erholung entscheidend ist. Besonders einige der „National Champions“ unter den Banken, die staatliche Unterstützung erhalten, bilden den Dreh- und Angelpunkt der Anstrengungen, den Kreditkreislauf wiederanzukurbeln. Damit eine wirtschaftliche Erholung einsetzt, müssen die Banken beginnen, Kredite zu vergeben. Konsumenten brauchen Kredite, um Häuser und Autos zu kaufen, Studenten brauchen Kredite, um ihr Studium zu finanzieren, kleine Unternehmen brauchen Kredite, um zu expandieren und große Unternehmen benötigen Kapital. Im Moment funktionieren die privaten Kapitalmärkte aber kaum – selbst für Kreditnehmer guter Bonität. Für die schwächeren High-Yield-Schuldner funktioniert der Markt schlicht überhaupt nicht.

Die Marktzinsen liegen ungefähr zwischen 7% und 8% für Investmentgrade-Unternehmen und streben gegen 15% für High-Yield-Schuldner. In einer Welt, in der das Wachstum des nominalen Bruttoinlandsprodukts (BIP) null beträgt, sind solche Kreditzinsen nicht auf Dauer haltbar. Aus diesem Grund wird die Regierung weiterhin ihre Ressourcen anzapfen, um die Gesundheit des Bankensystems wiederherzustellen und die Kreditvergabe an den Privatsektor wieder in Gang zu bringen.

Es gibt noch weitere Gelegenheiten am Markt für Unternehmensanleihen. Wir mögen beispielsweise ausgewählte Investitionen in staatlich-gestützten und regulierten Sektoren wie Pipeline-Betreiber und Versorger. Das sind Unternehmen mit greifbarem Anlagevermögen und Infrastruktur, die von zentraler Bedeutung für das jeweilige Land ist. Qualitativ gute Anleihen von Pipeline-Betreibern, die zwischen 7% und 9% rentieren, und von Versorgern, die zwischen 6% und 8% rentieren, wirken attraktiv. 

Als dritten Sektor mögen wir defensive, nicht-zyklische Emittenten. Die fragile Wirtschaft und die angeschlagenen Kreditmärkte erzeugen zwar Gegenwind für Konsum und Arbeitsmarkt. Doch nicht-zyklische Branchen wie Telekommunikation, Gesundheitswesen, Pharma, Kabelanbieter und Tabak haben das Potenzial zu überdurchschnittlicher Performance in einem Umfeld, das von Wachstum unter dem langfristigen Trend geprägt ist. Anleihen aus diesen Segmenten rentieren derzeit bei 5% bis 7%.

Frage: Viele Kunden denken darüber nach, den Zielanteil ihrer Aktienallokationen zu reduzieren. Sollten sie Corporate Bonds als Ersatz für Aktien in Betracht ziehen?
Kiesel: Auf jeden Fall, und das aus einem einfachen Grund. Bei Renditen qualitativ hochwertiger Unternehmensanleihen zwischen 7% und 8% haben Anleger die Chance, aktienähnliche Erträge zu erzielen. Wenn sich die Spreads auch nur geringfügig einengen, können Kursgewinne zu den laufenden Zinseinnahmen hinzukommen. Bei Erträgen vergleichbar mit der durchschnittlichen historischen Performance von Aktien weisen Investment-Grade-Unternehmensanleihen jedoch nur ungefähr einen Drittel der historischen Volatilität von Aktien auf.

Wir denken, dass Aktionäre in einer von Fremdkapitalabbau geprägten Volkswirtschaft dem größten Risiko ausgesetzt sind. Kapitalzuschüsse von Regierungen und gegebenenfalls auch von privater Seite werden wahrscheinlich oberhalb des Aktienkapitals in die Kapitalstruktur eingeschossen werden. So laufen Aktionäre sowohl Gefahr, Dividendenkürzungen als auch eine Zurückstufung in der Gläubigerrangfolge in Kauf nehmen zu müssen, wenn frisches Kapital weiter oben in der Kapitalstruktur eingefügt wird. Wir halten eher den Zeitpunkt für gekommen, um sich als Kreditgeber an der Spitze der Kapitalstruktur zu positionieren, denn als Aktionär am unteren Ende.

Frage: Wie beeinflussen die Spreads von Unternehmensanleihen den Aktienmarkt? Gibt es aus dieser Richtung gute Nachrichten für Aktien?
Kiesel: Nicht notwendigerweise. Diese Rezession unterscheidet sich deutlich von Rezessionen in vorausgegangenen Konjunkturzyklen, und sie wird den Konsumenten wahrscheinlich härter treffen. Wir erleben die Bereinigung einer großen Bewertungsblase am Häusermarkt, die durch massive Kreditschöpfung, laxe Kreditvergabestandards und außergewöhnlich hohe Liquidität geschaffen wurde. Dieser Bereinigungsprozess wird Jahre in Anspruch nehmen. Immobilienzyklen dauern in der Regel fünf bis sechs Jahre von der Spitze bis zum unteren Wendepunkt. Wenn sich dieses Muster im aktuellen Zyklus wiederholt, dann haben wir erst gut die Hälfte des Weges hinter uns, und der Druck auf die Immobilienpreise hält an.

Die Regierung hat das erkannt und schreitet ein, um die Wirtschaft und das Finanzsystem zu stützen. Das Geld der Steuerzahler verwendet sie dabei für einen Überbrückungskredit an das Bankensystem. Dieses Unterfangen dürfte in Umfang und Dauer das überschreiten, was die meisten Steuerzahler wohl erwarten und sich wünschen. Das macht einen Kompromiss zwischen der Ausgabe von Steuergeldern jetzt und dem längerfristigen Schutz der Steuerzahler durch Sicherstellung von Transparenz und Rechenschaft der Ausgaben notwendig.

Zusätzlich zum politischen Druck, Rechenschaft abzulegen, herrscht die weit verbreitete Erwartung vor, dass private und andere Anteilseigner – einschließlich des leitenden Managements der begünstigten Unternehmen – nicht von den öffentlichen Geldern profitieren sollten. Daher sendet die Politik im Grunde die Botschaft aus, dass die Regierung wahrscheinlich zunehmend Gläubiger vorrangiger Kredite und Anleihen zu Lasten von Aktionären und Management unterstützen wird. In einigen Fällen könnte die Ausweitung der Lastenteilung dazu führen, dass sich auch Inhaber nachrangiger Anleihen dem Zwang zu teilweisen Forderungsverzichten – so genannten „Haircuts“ - ausgesetzt sehen. Ein solches Umfeld bevorzugt Anlageformen wie vorrangige Anleihen, die in der Kapitalstruktur höher angesiedelt sind.